(电子商务研究中心讯)　　唯品会:线上奥莱,快速增长,2013年收入104亿人民币,净利润3.2亿。2008年12月上线运营,2012年3月纽交所上市。以“名牌折扣+限时抢购+正品保险”为卖点,提供服装为主的垂直品类折扣零售。民营机制灵活,管理层控股34.4%激励充分,VC/PE持股16.6%。上线以来规模快速增长,2009-13年收入复合增长396%,12Q4首次单季度盈利,2013年全年连续四个季度盈利,年度净利率3.1%。唯品会近三个月日均UV210万,高于当当的190万/聚美优品80万/凡客诚品的50万水平,在垂直电商中排名第一,低于综合电商京东的980万、苏宁的750万水平。

　　折扣零售行业:线下低效,电商崛起。中国商业效率较低的流通产业链为折扣零售提供了较大市场空间:2013年仅服装收入规模就达2万亿,多层分销加杠杆使服装库存占约50%(BCG),过季尾货约4000亿。2013年中国折扣零售额2365亿,占零售总额1.0%,低于美国1.4%~1.5%水平,预计未来五年增速30%+。

　　因线下商业集中度低、大型实体折扣零售连锁缺失且奥莱零散,所以以唯品会为龙头的线上闪购快速崛起。2013年唯品会市占率4.3%绝对领先,而天猫仅1.0%,线下奥莱十强合计仅占4.7%。未来行业竞争将看重商品经营与客户服务,唯品会垂直自营模式较天猫、当当等的平台模式更有优势。唯品会规模经济明显,品类逐渐拓展至家居、化妆品、亲子、珠宝等,有望打开长期市场空间。

　　竞争优势:自营商品,尾品首选。公司竞争力在于供应链效率及先发优势:买手881人,多为业界、服装时尚杂志编辑,一年2万场特卖经验丰富;通过90%品牌直采、低预付可退货模式降低售价;合作品牌4287个,独家合作占26%,毛利率从2009年的8.2%提升至13Q4的24.5%。全国物流成体系,2013年底拥有四大物流中心约30万平基地,“干线+落地配”保障效率,ERP@Oracle针对自身模式定制,短期复制难度大,规模效应下运营费率由2009年的60%快速下降到2013年的21%。唯品会商号深入人心,正品保险、7日无条件免运费退货等体验优,活跃用户数由2009年的3.8万增至2013年的940万,老客购买率达64%,回头客订单占比93%形成较高消费粘性。强供应链能力及客户粘性将助力市占率持续提升。

　　公司经营:收入持续高成长,净利率稳中有升。份额提升、品类拓展、移动端发力将驱动公司收入高成长:仅考虑服装尾货市场唯品会市占率仅3.2%,公司自营竞争力强且客户体验高,考虑互联网赢家通吃特点预计2016年提升至12.6%;2013年起围绕垂直客群拓展家居、美妆、亲子等板块将优化客群区域结构,打开单品天花板;13Q4移动端订单占比23%,14Q1预计提升至30%左右,符合购物趋势,2013年毛利率24.3%,低于TJX/ROSS的28%水平,预计2014-16年提升至25%~26%;随规模扩张及干线仓储投产,履约费率将长期下行,营销、管理费率有望稳中有降。2013年净利率3.1%,低于TJX/ROSS 6%~8%水平,预计至2016年将提升至4.0%~4.5%。

　　风险提示。经济增长低于预期;竞争环境恶化,闪购领域烧钱圈地价格战。

　　估值与投资策略:零售能力强,看好唯品会长期空间。2013年以来VIPS P/S 2.7x,今年以来均值4.0x。参照国际可比公司TJX\ROSS,看好唯品会中长期800亿+市值空间。关注国内零售能力强者:供应链领先、拥抱互联网。电商方面除了提供商业生态的阿里外,看好自营零售、供应链布局超前的京东,中长期看好苏宁云商转型方向。A股看好潮宏基(产业链控制力强,并购推进)、永辉超市(行业龙头、业绩成长优)、海宁皮城(扩张提速、市场创新、低估值)。关注百货国企改革带来的业绩弹性及中长期转型预期,如友谊股份、重庆百货、银座股份、欧亚集团等。(来源：中信证券国际 编选：中国电子商务研究中心）