(电子商务研究中心讯)　　【摘要】“支付宝”控制权转移事件，将VC&PE行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖，将投资风险、法律风险和政策风险直接暴露无遗。中国特色的VIE结构此后是否还能适用于外商投资限制领域的中国创新产业和海外上市公司，引起了投资者和创业者的担忧。目前，国家有关监管部门正在积极调研和拟出台针对VIE结构相关的法律法规和监管规定，具有VIE模式的企业无疑成为海外证券交易部门、中国相关行业监管部门及税务部门关注的重点。企业现存的VIE结构法律风险如何？如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力？这都需要投资方、VIE企业管理团队以及监管部门加以关注并提前采取应对措施。

　　【关键词】私募股权投资VIE法律风险管理​

　　自从新浪网通过VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股权投资领域得到快速的应用发展，境外资本通过VIE顺利进入国家法律禁止外资进入的行业，并实现境外上市融资，VIE结构尤其对我国互联网行业的快速发展作出了积极贡献。但是，“支付宝”控制权转移事件,将PE行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖，将法律风险和政策风险直接暴露无遗。支付宝事件的负面影响逐步显露出来，目前，国家有关监管部门正在积极调研和拟出台针对VIE相关的政策和法规；香港联交所对VIE模式上市的企业加强法律风险审查和监管，可能要求申请企业针对VIE协议的稳定性和控制力采取法律改进措施，如果处理不当，很可能直接导致企业IPO的失利。​​

　　一、VIE结构解析和相关法律规定

　　​2003年1月，美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第46号解释函(FIN46)“可变利益实体的合并”(Consolidation of Variable Interest Entities)，VIE是指根据FIN46规定需要合并的实体。简单的说，尽管一个实体与另一实体不存在股权上的控制关系，但前者的收益和风险均完全取决于后者，则前者构成后者的可变利益实体，这时双方报表应当合并。合并报表是实现境内权益境外上市的会计前提。​

　　“VIE”来源于上述美国会计准则的相关规定，也称“协议控制”模式。一般操作方式为：当事人以其设立和控制的境外公司(BVI、Cayman或Hongkong公司)名义，返程设立外商独资企业(WFOE)，并以WFOE名义，通过排他性管理咨询或技术服务协议等系列协议(包括业务经营协议、独家服务协议、股权质押协议、资产质押协议和股东表决权委托协议等)控制境内运营公司(运营公司持有行业牌照和经营许可资格)的全部经营活动，进而取得境内运营公司的主要收入和利润。通过上面的一系列安排，运营公司的资产、收入和利润均归属境外公司，被境外公司合并报表用于境外上市(参见下面：VIE结构图)。

　　​VIE属于海外上市红筹模式的一种，我国涉及监管红筹模式的法律法规一直处于“松”与“紧”之间转换。2005年1月，国家外汇管理局发布11号文(《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》)，此后，又发布了29号文(《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》)。上述两个文件规定，在境外设立公司或以境外公司并购境内资产等需要到国家商务部、发改委与外管局进行审批，这样导致通过红筹方式去海外上市工作处于停顿状态。2005年10月份，国家外管局发布75号文(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)终止了上述11号和29号文两个文件。​75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，境内企业通过申报也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。于是，红筹模式获得短暂的缓冲空间。

　　​2006年8月，国家六部委又联合发布了10号文(《外国投资者并购境内企业规定》)，10号文规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并规定了关联方并购的详细条款。10号文第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”VIE模式是否属于第11条所说的“其他方式”规避审批要求？目前，国家各部委及法律界对此尚无明确定论，VIE结构在海外上市仍然得到继续使用。​

　　二、VIE结构在实践当中面临的法律风险

　　​1、VIE结构的在境内的合法性仍然处于模糊状态，影响境外公司或已上市公司的稳定性。

　　​境外资本通过VIE结构往往投资国家限制性、禁止性行业，众多在境外上市的互联网、传媒等创新性公司大都采用VIE结构。我国商务部、证监会等对VIE没有明确的定论，默许VIE的存在。中国法律法规中并没有VIE的法律概念和相关司法解释。境外公司通过VIE达到合并境内运营公司报表的财务目的，但境外公司和运营公司不存在股权控制关系。VIE在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资限制性、禁止性行业的准入性法律规定。​​

　　2、境外资本采用VIE结构投资的项目，在投资方和创始人发生分歧或争议时，投资基金的合法权益更容易遭受侵害，法律救济遭遇尴尬。​

　　2009年左右，在“全民PE”热潮下境内外众多基金(或投资公司)投资大量项目公司，同时，大量的基金被设立和用于股权投资。2012年后，经济发展逐步下滑，资本市场持续低迷，PE基金将面临较大的退出和回报压力，同样，项目公司及创始人遭遇的业绩压力也将逐步增加。在部分项目公司业绩下滑后，创始人及项目公司和PE基金之间的利益冲突、经营管理权分歧将可能逐渐增多，相关投资争议案例也会不时发生。在VIE结构下，创始人一般担任境外公司授权代表、WFOE董事长兼法人和运营公司董事长兼法人，且企业重大资产、行业经营牌照和知识产权等一般由运营公司实际控制管理。由于运营公司只是受WFOE的协议控制，而WFOE又在创始人的实际控制下。一旦投资方和创始人团队对公司战略发展、资金使用或经营管理等发生分歧或矛盾，创始人和投资方矛盾激化，则投资基金很容易丧失对境内公司的实际参与管理权。不少VIE争议案例中，投资方在运营公司中委派的董事或CFO经常遭到创始人团队强行驱逐或面临难以行使职权的尴尬地位。创始人如果进一步强行终止或不履行VIE协议，则投资基金在境外公司的股权将变得一文不值。创始人效法支付宝事件终止VIE协议，而投资基金通过法院或仲裁委机构申请执行VIE协议，由于VIE本身系外资涉嫌规避外资监管法规，人民法院和仲裁机构将如何认定VIE协议的合法性和可执行性？​​

　　​3、香港是不少红筹企业选择的上市地区，香港联交所对采取VIE结构上市的申请企业的审查力度加强，可能影响IPO进程，从而影响到投资方的顺利退出。​

　　由于受到支付宝事件影响，香港联交所对通过VIE上市的企业特别关注和从严审查，可能要求申请企业针对原VIE结构采取改进措施，加强VIE结构的稳定性和控制力。2010年，国内一家知名的电子商务公司，也是采用VIE结构申请境外上市。境外交易所就明确要求该企业针对VIE结构采取改进措施，加强VIE的稳定性。最终，该企业在采取改进措施的过程中，创始人和投资基金对公司重大控制权问题产生分歧，未能在限期内完成改进措施，导致IPO失败。​

　　​4、在VIE结构的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在VIE结构安排和具体法律文件方面容易出现法律漏洞，容易忽视法律风险的预防和控制措施，存在较大法律隐患。​

　　通常情况下，投资基金在投资项目公司时会聘请境外或涉外律师负责制订境外购股协议、股东协议和章程等协议；WFOE和运营公司之间的控制协议，一般由项目公司委托中国律师制订。由于境内外法律体系不同，境外系列投资协议和境内控制协议之间往往存在较多法律体系冲突的地方，许多条款约定只是看上去“很美”但实际不能很好的预防风险。在发生投资争议的情况下，投资基金的投资利益往往因为法律文件中的“法律漏洞”而陷入被动。例如：某知名基金在投资一传媒公司案例中,各方安排企业创始人担任境外公司董事长和境内公司董事长兼法人，但对董事长和法人的任免条款没有进行合理安排；在境外公司章程当中规定：合格董事会会议必须包括创始人的出席，否则作出的董事会决议无效。这样，在发生争议时，创始人董事不予配合，投资基金无法召集和形成有效董事会会议，陷入公司董事会僵局，投资方处于完全被动的地位，高额的投资权益受损。

　　​5、由于支付宝事件影响，在采用VIE结构的企业中，理论上都存在创始人可能终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。投资方通过协议控制运营公司的财务、资产和经营管理，这种模式在司法实践当中仍然需要检验。在发生类似支付宝事件时，投资方如何通过系列协议达到控制和保护运营公司的重要资产，取得实际控制权？国内法院和仲裁机构很少处理类似的案例，这都是司法实践的难题之一。​

　　三、VIE结构优化建议和风险控制建议

　　​“支付宝事件”对引发了监管部门、投资界和法律界对VIE结构法律风险的担忧和关注。尽管支付宝事件已经尘埃落定，但其对资本市场、私募投资和VIE模式的影响深远。毫无疑问，VIE模式的应用和发展对我国风险投资和私募股权投资行业发展做出了重大贡献，造就了大量的杰出企业和企业家，有力推动了新型行业的繁荣发展。政府层面上，我国有关监管部门应加强科学引导、规范和监督VIE的适用，针对VIE结构的“法律身份”、协议控制的稳定性、VIE结构法律风险控制等进行专题的调研，及时制订和颁布相关的指导性文件。​

　　私募股权投资领域，建议针对已经完成VIE结构的企业或海外上市公司，建议重新审查已建立的VIE结构和相应的法律文件，尽量提前针对VIE结构的稳定性和控制力采取改进措施，避免日后境外上市过程中的不确定性法律风险或预防类似支付宝事件的重演。由于境外公司只是通过VIE协议控制运营公司，创始人实际控制运营公司。如果创始人强行终止或不履行VIE协议，尽管投资基金能够在境外追究创始人违约责任，但投资基金在境外公司的股权将变得一文不值。如何预防和控制这种情况的发生？我们需要针对VIE结构系列法律文件进行修订，建立和完善境外公司、WFOE和运营公司的公司治理结构；建立符合中国司法实践的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股东会、董事会发生“僵局”；改进和优化WFOE和运营公司之间控制协议的条款规定，提高系列控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施，从而切实提高VIE结构的稳定性。​

　　VIE结构的争议案件一直存在，支付宝事件也只是由于马云身份和企业知名度从而得到更多的关注。在VIE争议案件处理过程中，由于我国公司监管法规、外商投资法律法规以及公司登记管理制度比较原则和笼统，模糊地带较多，可执行性较低。这样导致公司股东之间或股东和管理层之间一旦发生僵局，缺乏及时有效地解决机制，公司经营管理容易陷入混乱。例如：我国工商登记部门的登记管理程序比较落后和不科学，导致大量公司僵局不能及时解决；我国的法定代表人制度和公章制度，也导致“谁抢到公章，谁占据主动；谁是法人，谁就代表公司”的不合理局面经常发生；工商登记部门、税务部门、商务主管部门以及司法系统各自的工作管理体制和工作协调难度较大，导致公司在发生争议时，解决争议周期过长和难度加大。​

　　在加强VIE结构的法律风险控制方面，建议在现有VIE结构安排基础上，从境外公司、WFOE和运营公司的公司治理结构着手，针对境内WFOE和运营公司建立一套适合自身特点的法律风险控制机制，及时做到风险的评估、应对和检查，避免股东会、董事会僵局的发生。同时，针对VIE公司僵局，设计符合国内司法实践的公司法定代表人、董事任免制度，投资基金在尊重创始人经营管理权的同时，应重视建立风险预防机制，防止和制约企业创始人在特殊情况下违约和打破VIE结构的法律风险。(来源：郭勤贵 编选：中国电子商务研究中心）