(电子商务研究中心讯) 一、券商开展私募股权众筹融资业务的意义
股权众筹在一定程度上突破了场外市场发展的瓶颈，可有效弥补新三板、四板市场的线下短板。券商在建立股权众筹平台时，需很好地权衡、处理有效保护投资者、防范系统性风险及有效促进资本形成三者间的关系，在以客户为驱动的条件下满足实体经济对融资和资本市场投资等多样化需求。具体来说，券商开展此类创新业务有如下重要意义：
(一)借试水之机，培育互联网基因
过去券商因为一直受监管限制较多而创造力不足，缺少互联网基因，可以借此试水该类创新业务的机会，着力培育互联网基因，以更好适应互联网金融的发展趋势。
(二)有效弥补新三板、四板市场的线下短板
一方面，随着新三板挂牌的爆炸式增长，新三板项目承揽竞争日趋激烈，券商可以通过股权众筹平台介入企业的更早期，搭建与企业长期稳定的合作关系，逐步培育到新三板、四板市场挂牌。另外一方面，目前券商的新三板、四板业务主要集中在线下，但在实际承揽业务过程中，绝大多数企业都有迫切的融资需求，券商可借助股权众筹平台解决企业的融资困难。
(三)减少对营业网点的依赖，降低运营成本
通过平台与投资者保持密切的联系，依托线上平台推广吸引投资者关注及投资，线下对接融资借款项目。线上采取搜索引擎、微博微信等通用方式，能帮助投资者更高效地获取精准信息。
(四)提高证券承销、投资顾问、资产管理等业务的协同效应
《管理办法》规定，券商可在股权众筹中从事证券承销、投资顾问、资产管理等业务，可将股权众筹融资与股权质押业务、约定购回等业务相结合，发挥券商的整体优势。
(五)借助众筹平台，推进柜台市场业务的发展
《证券公司柜台市场管理办法(试行)》规定，在柜台市场发行
销售与转让的产品包括但不限于以下私募产品：(1)证券公司及其子公司以非公开募集方式设立或者承销的资产管理计划、公司债务融资工具等产品；(2)银行、保险公司、信托公司等其他机构设立并通过证券公司发行、销售与转让的产品；(3)金融衍生品及中国证监会、协会认可的产品。
券商可以与信托公司合作，利用柜台市场发行销售信托公司发行的私募股权信托基金，信托募集到的资金反过来又投向于券商众筹平台上的私募股权众筹项目，使得众筹平台和柜台市场得以双线发展。
二、券商开展私募股权众筹融资业务的探讨
《管理办法》规定证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。那么，券商开展此类业务，不得不面临是自己独立做还是找人合资做、如何寻找优质的融资项目、如何集聚一大批合格的投资者、如何利用这个平台发挥券商各项业务的协同效应等一系列问题，下面将一一探讨：
(一)券商独立做还是找人合资做？
券商可以直接以部门的形式或注册成立子公司，亦可与天使投资人、风险资本、创投基金、互联网公司等成立合资公司，开展私募股权众筹融资业务。笔者认为，考虑到互联网最大的魅力在于业务边界的无限延伸及显著的马太效应，同时国内券商一直缺乏互联网基因，以及券商在天使投资、风险投资等经验还比较欠缺等等因素，因此，更加推崇券商选择与互联网公司、知名的天使投资和风险投资等机构三者合资成立私募股权众筹融资平台，发挥三者的协同优势，有利于迅速抢占市场先机和做大做强众筹平台。当然，该平台要以券商为主导，股权上实现绝对控股。
(二)如何寻找优质的融资项目？
券商寻找优质的融资项目，可以有以下几个来源：
1、与新三板项目对接。目前券商已经发动全部经营网点寻找新三板项目，但在实际承揽项目过程中，发现绝大多数企业都有迫切的融资需求，利用众筹平台为其解决资金困难，将有利于新三板项目的承揽及培育。
2、与四板市场对接。全国各省基本都自己成立了股权交易所，也已经聚集了一批企业挂牌展示，但苦于流动性不强和投融资不活跃等因素一直未能很好解决挂牌企业的融资难题，深度对接券商的众筹平台不可谓不是一个明智的选择。
3、与券商自己的直投部门对接。国内券商直投也已经开展几年了，也积累了一批客户资源，但真正投的很少，但有很多企业值得长期跟踪，利用众筹平台为其提供融资服务，可以培育企业成长起来。同时，券商直投可以领投项目，作为基金管理人发挥其募投管退的一整套体系，可以提高对投资者的吸引力。
4、与券商研究所对接。国内研究所主要开展上市公司研究，对行业和产业链认识比较深刻，对行业内的公司比较熟悉，可以借助研究所提供的研究服务，专注于国内几个产业，做好产业链融资。同时，研究所还能提供融资项目的估值和定价服务。
5、与外部机构对接。券商可以与银行、基金子公司、天使基金、风险资本、创投和PE机构等展开业务合作。12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，打破了券商牌照垄断的现实，基金管理子公司、期货公司子公司、PE机构等都可以在全国股转系统开展推荐业务。券商与这些机构合作，可以拓宽项目的来源。
(三)如何集聚合格的投资者？
券商开展私募股权众筹融资业务，最根本的还是要能够集聚一大批合格的投资者，这决定了众筹平台的发展规模和影响力，如何对投资者的利益进行保护，将成为招揽和吸引投资者的顶层设计。
在股权众筹模式中，出资人的利益分别涉及以下几个方面：
1、信任度
由于当下国内法律、法规及政策限制，股权众筹运营过程中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但问题是在众筹平台上，出资人基本互相都不认识，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，股份代持模式中代持人至关重要，数量众多的出资人如何建立对领投人或代持人的信任度很是关键。
鉴于目前参与众筹的许多国内投资者并不具备专业的投资能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决信任度问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使投资人。但该措施或许只能管得了一时，长期却很难发挥作用，这是因为众筹平台上项目过多，难以找到很多知名天使投资人，不知名的天使投资人又很难获得出资人信任，另外天使投资人往往会成为有限合伙企业的GP，一旦其参与众筹项目过多，精力难以兼顾。解决问题的核心还是出资人尽快成长起来。
2、安全性
目前，从国内外众筹平台运行的状况看，尽管筹资人和出资人之间属于公司和股东的关系，但在筹资人与出资人之间，出资人显然处于信息弱势的地位，其权益极易受到损害。
众筹平台一般会承诺在筹资人筹资失败后，确保资金返还给出资人，这一承诺是建立在第三方银行托管或者“投付宝”类似产品基础上。但众筹平台一般都不会规定筹资人筹资成功但无法兑现对出资人承诺时，对出资人是否返会还出资。当筹资人筹资成功而却无法兑现对出资人承诺的回报时，既没有对筹资人的惩罚机制，也没有对出资人权益的救济机制，众筹平台对出资人也没有任何退款机制。
严格来说，既然是股权投资，就不应该要求有固定回报，否则又变成了“明股实债”。但筹资人至少应当在项目融资相关资料中向出资人揭示预期收益。一旦预期收益不能实现，实践中又会形成一定的纠纷。
3、知情和监督权
出资人作为投资股东，在投资后有权利获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权利获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。
虽然行业内规定众筹平台有对资金运用有监管的义务，但因参与主体的分散性、空间的广泛性以及众筹平台自身条件的限制，在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹资人未按承诺用途运用资金，也无法对其进行有效制止和风险防范。
该环节有点类似私募股权投资的投后管理阶段，出资人作为股东，了解所投公司的运营状况是其基本权利。行业内虽对众筹平台类似规定，但实践中缺乏可操作性。
4、股权的转让或退出
众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式，如采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，最好由公司的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上应当遵循公司法的相关规定。
上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，如果出资人直接持有公司股权，则相对简单，但实践中大多采用有限合伙企业或股份代持模式，出资人如要转让或退出，就涉及到有限合伙份额的转让和代持份额的转让。关于这一点，最好能在投资前的有限合伙协议书或股份代持协议中作以明确约定。
以上都是券商开展众筹融资业务需要逐一面对和解决的问题。但券商可以借助自身的产品设计优势、估值和定价优势、品牌优势、网点客户资源优势等吸引投资者。
(四)众筹平台，还能做什么？
券商可以利用众筹平台，将券商各项业务统筹起来，发挥整体优势。主要以下在几个方面可以实现有效嫁接：
1、嫁接证券承销、投资顾问、资产管理等业务
当众筹平台投资者集聚到一定数量，券商可以在该平台上开展新三板、四板股权定增、上市公司定增、私募债销售、投顾服务产品的推介、利用资管计划开展私募股权投资、股票质押融资、约定购回、小贷公司资产证券化以及衍生品等业务。
2、嫁接券商的柜台市场业务
众筹平台和柜台市场都属于私募市场，两者可以有效嫁接在一起，开展创新金融产品的创设和发售。
3、基于众筹平台大数据技术，获取潜在机会
券商采用股权众筹方式融资，在风险管理、资金监督、信息安全和防范欺诈等方面，可基于大数据技术，深度挖掘客户交易偏好、信用和风险承受能力，进而提高对投资者的调查取证能力和预防欺诈能力。通过对平台投资者交易信息和投资行为的分析，帮助平台匹配最可能需求的投资者，还能大大降低事后监督的成本。
金融中介的本质，是在投融资转换中的基础性制度安排，《管理办法》强调了股权众筹平台中介机构的本质功能。对此，券商应根据客户的需求，提供为其量身定做的投融资解决方案，并通过精密的风险管理技术对冲相关的市场风险，在真正以客户为驱动的条件下满足实体经济对融资和资本市场投资等多样化的需求。（来源：众筹之家）
