(电子商务研究中心讯)　　中国品牌电商服务行业迎来发展的黄金时代随着流量成本的上升，电商行业逐步进入精细化运营阶段，线上渠道的竞争核心逐步由前端营销和导流向转换率和用户粘性演进，这将给予高效率品牌电商服务厂商良好的发展契机。我们认为未来2-3年品牌电商服务行业的主要增长来源在于：1)垂直平台平台化；2)外资品牌电商化。据iResearch估计，2014年国内品牌电商服务行业规模为260亿元，预计至2017年增至1000亿元体量，年均增速达56.7%。

　　核心业务的规模效应推动行业产生高份额的强势公司品牌电商服务行业的基本逻辑在于利用运营商在核心业务中的高效率创造品牌商粘性，并随之获得低成本拓展门店运营、营销咨询等相关业务的机会。在这一商业模式中，核心环节的规模经济是导致行业集中的主要因素，大体量企业可在营销和物流等环节获得更低的成本，从而进一步拉动品牌商的拓展和销售规模的提升。以物流环节为例，专家调研显示专业服务商每单成本可较品牌商直营低近50%。

　　宝尊电商是行业的绝对领导者，主营业务处于利润提升通道宝尊是国内少有的具备多行业一站式服务能力的服务商，目前运营有Nike、飞利浦、微软、苹果等明星品牌。2014年公司市场份额为20%，高于第2名近4倍。公司的基本模式是利用IT和物流体系优势吸引优质品牌，随后通过对明星品牌成功运营，帮助对同品类品牌的拓展。随着交易规模的增大以及公司商业模式由经销向更高ROE的寄售和服务业务转型，公司的盈利水平正处于提升通道。排除卖客疯影响公司主营Non-GAAP净利率由11年的-4.5%提升至14年的2.4%，预计15年大概率将提升3.5%的水平。

　　估值讨论：仍应关注主营业务的业绩增长宝尊主营业务的财务指标完全印证了我们关于行业集中度提升和公司盈利能力释放的假设。而对于卖客疯业务，由于其本身是对尾货会场的尝试，其成败并不阻碍我们推荐宝尊的基本逻辑，故而我们更倾向于将其视为是一种期权的存在。我们预计公司2015-17Non-GAAP净利润为4777万元、1.04亿元和1.82亿元，对应全面摊薄每ADS收益0.87、1.89和3.31元，15-17年CAGR93.5%，基于30x2016年PE，我们认为公司的合理市值应在31.2亿人民币。

　　风险提示：现有客户留存风险、卖客疯培育期限长于预期。(来源：广发证券；文/洪涛 陈作佳；编选：中国电子商务研究中心）