(电子商务研究中心讯)　　上海钢联(300226)

　　事件：

　　公司公告了2015年年报及2016年一季度报。2015年，公司实现收入213.57亿元，同比增长182.61%，亏损2.5亿元。2016年一季度实现收入59.7亿元，同比增长81.05%，实现净利润209.8万元

　　点评：

　　单季度亏损收窄，2016年一季度终于迎来曙光。分季度来看，季度收入环比均实现增长，净利润二季度亏损最多至9585万，三四季度环比出现好转，亏损额逐渐减少。2016年一季度实现收入59.7亿元，同比增长81.05%，寄售业务继续保持高速增长。同时，公司经过两年投入和执行，高投入阶段已经过去，今年一季度开始迎来扭亏为盈，实现净利润209.8万元，释放积极信号，宣告公司最艰难时刻已经过去，平台属性越发牢固，盈利属性开始凸显。

　　资讯业务数据价格服务“定价权”走向国际，国内首个获得国际认可的数据提供商。我们之前多个报告中多次提出，公司最大的优势是巨大的互联网用户群体，市场份额一家独大，137万企业级注册用户，年浏览量超过1.2亿次，中国电子商务协会b2b行业组织评选的第三名。

　　需要强调的是，同样是资讯类服务，公司的资讯类服务主要指垂直产业的价格、产能、指数等数据服务，而并非新浪、搜狐等新闻类资讯，垂直产业的数据服务更具用户粘性，比如汽车行业的汽车之家，地产行业的搜房网等，数据对用户的价值相对更高，粘性更强。尤其是，大宗商品的金融属性、贸易属性极强，大宗商品的数据对于贸易商、金融用户更具价值。

　　公司的数据在大宗商品行业中，尤其是公司的优势品种钢铁，为钢铁企业、贸易商等产业客户、金融机构、政府人士等把握宏观经济局势、及时判断商品价格走势提供了有力依据。一定程度上，已经获得国内现货、金融产品等多个领域的定价权，成为用户交易的定价基准，该属性带来价值巨大，可比国外的普氏能源(platts)。

　　继获得美国最大的期货交易所“CME芝加哥商品期货交易所”、国内主流媒体、上海清算所、交易所等定价结算参考服务之后，2015年，公司编制的Mysteel铁矿石价格指数应用取得重大突破，国际四大矿山中必和必拓、淡水河谷已正式采用Mysteel指数作为其结算依据；国内外两大现货平台北铁中心和globalORE也开始采用Mysteel指数进行定价。

　　“淘宝”模式已经成熟，“天猫”模式成功转换。公司的交易平台分两种交易模式，基于公司撮合交易和寄售交易，其中撮合交易是指平台发挥经纪人的角色，促成交易平台并不参与后续的支付结算、物流服务等环节。寄售交易服务是指生产商或钢贸商在钢银平台开设寄售卖场，通过钢银平台进行在线销售，由平台全程参与货物交易、货款支付、提货、二次结算、开票等环节。

　　钢银平台的撮合交易服务为免费服务，不收取费用，其交易额不计入钢银平台的销售收入撮合交易主要用于用于引流、用户交易习惯的培育，寄售交易是在撮合交易的基础上发展而来的。

　　2013年11月交易平台上线以来，公司经过两年的投入和培育，交易量取得井喷效果，钢铁电商平台确定，公司行业龙头地位确定。过去两年，公司通过自有资金、大股东和管理层减持投入等方式，在上市公司没有获得资本市场增发融资情况下取得如此成就凸显公司管理层的优秀执行力(同行竞争对手在一级市场多次获得数亿融资)。

　　2015年总成交量即达到2805万吨。现在每天平台交易量突破20万吨。2014年5月底推出寄售业务，2014年下半年实现寄售量225万吨，2015年全年寄售量达到1089万吨。2016年以来，公司寄售量2月29日达到9.69万，3月7日达到14.6万吨。

　　与B2C电商相比，公司“撮合交易”可比“淘宝”，“寄售交易”可比“天猫”，撮合交易对交易双方可控性不强，难以带来金融、仓储、物流等增值服务；在寄售交易模式下，卖方(钢厂/贸易商)通过钢银平台进行在线销售，买方(认证会员)线上选购并确认交易后，买方向公司支付货款，凭借公司开具的提货函进行提货，公司提供二次结算和开票服务。报告期内，公司对部分寄售交易收取佣金，收费模式为向卖方按实际销售重量收取服务费0-10元/吨，体现在交易买卖差价中。

　　我们理解，在现阶段，公司并不关注交易端佣金收费，交易端是流量入口，在电商前期一般都是免费，一旦寄售交易量占客户每年销售总量比重较高时，价值确定，届时收取佣金服务费相对更容易。因此现阶段相比佣金收入，公司更关注交易量的提升和行业龙头地位的维持。核心大逻辑就是“钢铁电商模式PK传统贸易模式”，线下交易向线上转移，目前来看，电商模式的高效率、低成本已经明显占据优势。电商趋势确定，寄售业务控制住数万亿钢铁交易额，整个产业链各个环节带来的盈利并非难事。

　　公司初步度过“早期苏宁国美”时代：与B2C电商模式不同的是，B2B电商需要构建全产业链生态，而并非只打造交易端那么简单，而生态的成型又依赖交易端的成熟，电商需要做的就是将用户流量转变为交易流量。电商与传统模式的竞争就是不同渠道之间的竞争，渠道为王在各种模式中都成立。

　　我们认为，公司现阶段交易平台可比早期的苏宁国美，在建立成熟完善销售渠道之前，公司在整个产业链中话语权并不高，尤其是，对上游生产厂商没有足够的话语权，需要垫资囤货，承担价格波动风险，这是初期典型的自营模式。苏宁国美早期也是如此，自掏腰包囤货销售，而一旦新设渠道销售占整个产业销售比重大幅提升甚至垄断，渠道的价值和话语权便明显扭转，如今苏宁国美获得跟家电厂商几乎相同的毛利率，但是作为第三方平台，其销量却远大于任何一个家电厂商。

　　公司经过两年的投入和坚定不移落地执行，目前已经做到寄售业务日交易量稳定在10万吨以上，我们按照目前日均10万吨计算，即使全年不再增长，也对应全年2500万吨交易量，收入近500亿，而实际上，钢联过去每个季度都维持近乎50%的增长，2016年，公司平台收入将确定井喷。

　　否极泰来，新的起点，一季度盈利有望持续，业绩拐点比较明确：我们认为公司一季度的扭亏状态有望得到延续，而并非仅仅是大宗商品价格暴涨而致，主要原因是：

　　(1)公司去年亏损主要来自自营，公司从事自营是因为平台初期量不大，销售渠道话语权不高，钢厂对电商和传统贸易商渠道一视同仁，需要垫资买断，并且承受价格波动风险，去年全球大宗商品价格暴跌，而公司自营比例较高(最高时达40%左右)，导致公司自营大幅亏损。年初以来随着用户交易量大幅提升，公司已经逐步退出自营，我们了解到目前自营比例不到10%，因此一季度钢铁价格大幅上涨并没有给公司带来明显业绩体现。

　　(2)后结算模式比例提升，垫资压力减小：这一点尤为重要。目前市场有很多大宗电商平台，我们仔细研究，会发现大概有两种不同的商业模式，一类是金融业务导向交易模式，即通过提供融资服务吸引用户到平台交易，最终通过保理、融资等供应链金融服务获得收入；第二类是先做交易，解决产业各个环节痛点，通过平台价值吸引用户到平台交易，最终基于巨大交易量提供金融、仓储、物流等增值服务获得收入。

　　很明显，第一类交易量的提升过度依赖资金规模，有多少资金，就能吸引多少交易量，第二类则具有明显的平台属性，即使没有金融服务，平台仍然凭借巨大的高效、低成本价值获得交易量的大幅提升，在B2C电商中我们很容易理解，天猫、京东并不是从金融做起，而是重视生态构建、打造交易平台，平台做实后才推出种种金融服务，我们认为这才是真正意义上的平台。

　　随着公司寄售业务交易量的提升，在部分品种上，钢银平台对钢厂初具话语权，货源的获得开始倾向于后结算服务模式，不仅减少了垫资压力，也规避了价格波动风险。公司去年金融服务业务中资金规模并没有明显变化，但是公司的寄售业务交易量从2014年的200多万吨增长到2015年突破1000万吨，可见公司在大宗电商业务中是比较纯正的平台属性，其发展路径跟已经成功的天猫、京东完全类似。

　　(3)基于巨大的交易量平台，公司今年围绕金融、交易佣金、仓储、物流等各个环节有望获得收入突破，公司过去两年的高投入主要用于交易量的提升，目前平台行业地位已经确定，今年起将更重视业务的盈利性。我们认为公司投入最大、经营最难的阶段已经过去，未来发展确定性提高。

　　维持买入评级。互联网的发展模式都要经过高投入、巨额亏损等痛苦期，平台做实后，给平台带来的是整个产业的利润空间。作为新一代互联网平台，钢联仅仅用了2年就做成行业第一且今年有望获得500-1000亿寄售收入，更为可贵的是，公司第三年即有望实现盈利，我们认为在纯互联网标的中实属难得。未来基于钢铁向铁矿石、化工、农产品、能源、有色等其他品种拓展，成长空间足够大。公司停牌期间公告拟收购慧聪部分资产，目前尚未过会，我们暂不考虑到盈利预测中。我们基于公司巨大成长空间和过去两年优秀的执行力，以及公司目前已经成型的平台价值，维持买入评级。

　　风险提示：同行竞争加剧带来的投入不确定性风险，公司业务团队核心人员流失风险，钢价上涨如果呈现趋势性预期带来的用户“囤货待涨“导致的交易量停滞风险等。（来源：国海证券 文/孔令峰 编选：中国电子商务研究中心）