(电子商务研究中心讯)　　事件描述

　　新海股份拟置出原上市公司全部资产及负债(对价6.61亿)与韵达货运100%股权(对价180亿)的等值股份进行置换。173.39亿差额部分来自向韵达货运全体股东发行股份方式购买,发行价为19.79元/股。本次交易方案不涉及配套融资。

　　事件评论

　　本次交易方案不含配套融资。韵达的借壳方案与之前申通、圆通和顺丰的借壳方案主要区别在于不包含配套融资。我们认为这应该与近期证监会的《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿的出炉密切相关。因此,若韵达货运想要额外融资,只能待资产置换及购买资产方案完成后,通过单独定增或其他融资途径来实现。

　　管理层股权授予已经提前完成。此次借壳上市前,韵达已完成了管理层股权授予。公司主要中高层管理人员在上市之前,已经通过上海丰科、桐庐韵科这2家公司实现间接持有韵达货运的部分股权。我们认为,韵达对于高管利益的“提前安置”做的还是相对到位,实现了管理层与股东利益的绑定。

　　产品具备价格竞争力,成本管控维持高盈利。在借壳上市的通达系中,韵达货运快递业务单价最低,净利率最高。2015年韵达每件快递收入为2.3元,低于申通的3.0元和圆通的4.0元。而毛利率则高于其他通达系的水平,2013-2015年韵达毛利率分别为22.56%、25.86%和31.09%。我们预计主要是因为:1)韵达项目客户(B端客户)及重货(3-15kg)占比高,由于项目客户是直接与总部进行洽谈,剔除了中间加盟商环节;2)韵达信息化程度较高,成本管控能力较为出色。

　　首评给以“买入”评级。韵达货运承诺2016-2018年实现扣非归母净利润分别不低于11.3亿,13.6亿和15.6亿,对应增速分别不低于63%,20%和15%。考虑到韵达1)通过投资、合作等多种模式打造全面的末端配送解决方案;2)作为快递行业信息智能改造先行军,快递服务质量与运行效率得到有效提升,厚积薄发潜力十足。以公司停牌前股价除权后20.42元乘以增发后股本10.26亿股,对应市值210亿。参考大杨创世48倍、艾迪西36倍PE,保守给予公司36倍PE,则对应407亿市值,至少存在1倍向上空间。暂时给予公司“买入”评级。

　　风险提示:预案审批风险,交易被终止的风险,业绩不达预期。(来源：长江证券 文/韩轶超；编选：中国电子商务研究中心）