(电子商务研究中心讯)　　申万宏源9月21日发布南极电商研究报告，报告摘要如下：

　　不断践行造品牌+建生态战略,商业模式创新,高增长,高毛利。1)四大业务矩阵:公司主要有品牌授权、一站式电商生态服务、柔性供应链园区服务三块业务,计划开展内容构造与营销业务,实现板块联动;

　　2)南极人品牌运作成功:公司从内衣起家,逐步轻资产化,摆脱生产与销售的自营环节,已发展成为一个专业致力于服务小微电商及供应商的电商服务平台,不断践行“造品牌、建生态”战略。

　　3)GMV与营收高增长,毛利率持续提升:公司16H1收入同比增长39%至1.59亿,归母净利润同比增长156%至8508万,毛利率高达83%,净利率54%。今年1-7月GMV增速约80%,预计16年全年GMV近90亿,增速超100%。

　　电商生态服务的核心优势在于流量运营能力与供应链服务能力,且可复制性强。

　　1)品牌授权+电商生态服务相辅相成:在提供品牌授权的同时,指导供应商经销商运营,提供品控、活动推送、大数据分析、店铺设计、供应链金融等有附加值的供应链服务,擅长流量推广,维护上下游良好生态。2)柔性供应链园区服务:将品牌商、供应商、经销商与服务商在园区内形成共同体,利用大数据系统,重构电商供应链。3)先发+规模优势铸就壁垒:借助互联网浪潮迅速发展,目前在阿里平台拥有上千家店铺,作为“倚天会”成员,享有阿里全渠道流量支持;近百亿GMV规模使得公司85%以上经销商盈利,优于同行;园区集约化优势增强与政府、物流的议价能力。4)应收账款由商业模式所致,压力有限:商业模式导致公司收款处在最后环节,正常帐期接近1年。应收款占品牌授权服务业务收入比重已趋稳定,短期影响不大,且随公司授信制度的完善,未来有望逐步改善。

　　未来将不断完善四大业务矩阵布局,成长来自品牌/品类/工具/内容,外延投资有望不断落地。1)“LOGO+CP+IP”品牌矩阵。持续复制扩张南极人品牌体系,已收购Cartelo、帕兰朵等LOGO品牌,签约韩国头部美妆网红Pony打造人格化CP品牌,并计划打造形象图案为核心的IP品牌。同时根据不同品牌调性,匹配不同品类,不断复制成功经验建设品类航母,打造国民品牌。2)内容服务矩阵。

　　在品牌矩阵基础上延伸,包括微博微信、图库推广等。3)一站式服务矩阵。增加工具类盈利点,更好促进其他矩阵协同。拟9.56亿对价全资收购互联网营销公司时间互联,定位在流量运营商+广告分销商,成长性好,时间互联16-18年业绩承诺为0.68/0.90/1.17亿元。4)供应链管理矩阵。稳步推进供应链园区建设。

　　公司是A股唯一的电商服务平台标的,成长性好,“收品牌+拓品类+增工具”将助力销售终端GMV保持高增长,看好公司未来持续布局网红新经济及内容营销,资本运作预期强烈,首次覆盖给予增持评级。假设“Cartelo”今年8月并表,不考虑本次定增,我们预测16-18年EPS为0.21/0.37/0.63元,对应PE分别为52/30/18倍。考虑到公司转型升级思路活跃,已有优势可快速复制,执行力较强,业绩未来仍将保持较快增长,且不断有外延预期,我们给予公司17年目标PE40倍,对应目标价为14.8元,首次覆盖给予增持评级。(来源：申万宏源；编选：中国电子商务研究中心）