(电子商务研究中心讯)　　投资要点

　　行业事件:2017年1月2日晚间,苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递100%股权,合计对价达42.5亿,具体交易方案为:以现金29.75亿先行收购天天快递70%股权,待70%股权交割完成的12个月内以股权方式收购剩余的30%股份,对应转让价款为12.75亿元。截至2016年6月,天天快递拥有721家一级加盟商,快递网络遍布国内300多个地级市和2800多个县(含县级市、区),在全国拥有61个分拨中心(35个为直营分拨中心),超过10000个配送网点,开通超过1800条运营线路,其中经过北京、杭州、上海、无锡及广州五家一级分拨中心线路总计约580条左右;航空线路近168条,航空货量约占全网货量的5%-8%。

　　核心观点:巨头开放物流能力,构建物流共享生态圈,引领行业标准化、集约化发展,物流效率提升可期。2016年是快递行业发展的分水岭,申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资本市场,京东开启物流社会化进程,快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段,而前期的跑马圈地决定了物流生态圈体系的盘子大小。与此同时,阿里系看到传统快递行业的资源整合空间广阔,携手第三方快递、商家、消费者打造一站式物流服务提供平台,助力传统快递企业“+互联网”,打造菜鸟网络。阿里定位菜鸟网络为轻资产化的“天网”,利用信息流、物流以及资金流,整合快递行业资源,轻资产化运营。而在线下,阿里系苏宁云商拥有仓储资源,收购天天快递补齐配送短板,构建新零售物流生态体系,对阿里来说形成了“天网+地网”组合拳,符合产业发展趋势,促进阿里系新零售战略进程。基于此,我们推荐苏宁云商(整合天天快递,承接阿里系订单,预测2017年业务量有望达23亿单(其中圆通:55、申通:47、韵达:39、顺丰:32亿单;按照2016年40%及2017年30%的业务增长预测),贡献净利润约3亿元,二级市场估值为60*2*70%+60*1=144亿元,“零售+物流+金融”估值1825.5亿元,目标价19.61元,“买入”评级。

　　电商件拉动快递爆发式增长,潜力仍存至少一倍空间。当前快递业务量的50%以上来自于电商,电商的快速发展带动快递业务量爆发式增长。参考日美人均快递量,快递业务特别是中西部地区快递量仍有极大增长空间。近年来农村电商备受政府关注,今年更是升级为国家战略,布局相关物流相关配套设施成为发展结构性增长的当务之急。考虑政府政策支持以及国内电商发展的潜力空间,我们认为未来国内快递量仍至少有一倍空间。

　　第三方物流经营模式分化,电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流,共享经济下第四方物流风生水起。随着电商增速的趋缓,国内快递市场竞争压力持续增加,在行业集中度不断提高的同时内部分化日益明显,其中在电商爆发之前就已完成直营化改革的顺丰牢牢占据着高端商务件市场,而“三通一达”则乘电商崛起之风,依靠加盟模式实现了规模快速扩张,行业由此分化出两极不同风格的企业。随着传统物流模式的弊端难以支撑电商快递未来发展,目前出现两种新的模式:一是以京东和苏宁为代表的自营型快递公司,重资产化模式运营,面向社会开放物流设施,其中苏宁自建(仓储中心)+外延并购(天天快递)并重,持续推进社会化物流服务,京东则一直是物流投资,专注配送能力的提升;二是以菜鸟为代表的社会化共享平台,以轻资产化运营为主要模式。我们认为,国内快递信息化较低,低端快递门槛较低,导致竞争加剧,加之电商增速向下以及劳动力成本的上升,快递企业并购整合或是必由之路。然而,在快递业务量持续增长的大环境下,短期内行业整合的概率较小,第四方物流提升整体行业效率成为趋势,也是国内快递发展到此阶段的必然要求。

　　从菜鸟网络看第四方物流平台——社会化云供应链提升物流效率,引领标准化、集约化趋势。菜鸟网络通过整合物流公司、商家、消费者信息,搭建信息流、物流以及资金流平台,不仅仅提供物流解决方案,还提供物流供应链服务,通过技术输出为引领国内传统第三方物流变革,提升经营效率。同时,面向终端消费者菜鸟网络大力布局菜鸟驿站,打通最后一公里,提升消费体验,从而实现从B端到C端的正向传导。其中菜鸟网络携手天天快递打造的“云+端”模式最为典型,以数据和连接驱动物流生态建设,降低物流成本,同时满足消费者对定制化快递服务的需求,降低运营成本,提升运营效率。我们认为,对比京东自营型电商物流来看,菜鸟在广度上提升电商快递整体效率,规范快递行业发展,符合集约化、标准化趋势,且依托于阿里庞大的电商业务体量,发展潜力更足。而且菜鸟未来盈利的重点在物流配套服务上,物流行业资源整合空间广阔的前提下,未来平台收入增长弹性更大。

　　投资建议:推荐苏宁云商:快递行业高速成长性确定,收购天天快递,搭建物流生态体系,完善最后一公里配送。并购天天快递,新零售物流生态体系搭建完备,“1+1大于2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度,本次收购天天快递整体估值较为合理,与“四通一达”上市相比存在一定的折价,天天快递15年营收以及15/16年业务量CAGR实现50%以上的增长,考虑天天快速过去两年的高速增长,二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系;聚焦来看,苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1大于2”的效应,且背靠阿里,输送订单血液,盘活天天品牌与苏宁仓储资产,有利于提升二者物流整体竞争力,缩小与四通一达差距。除此之外,管理层两年锁定期有利于企业融合,预期效果较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,上调目标价至19.61元,维持“买入”评级。

　　风险提示:1、与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3、天天快递与苏宁云商融合不及预期;（来源：中泰证券；文/彭毅；编选：中国电子商务研究中心）