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研报:海通证券:“丰鸟”之争:看新零售时代龙头博弈
发布时间:2017年06月06日 09:53:19

(电子商务研究中心讯)  投资要点:

  申万商贸指数本周下跌0.11%,跑赢上证综指0.04个百分点,板块表现居各板块第4位。本周阿里入股联华带动超市板块领涨,具有网点价值优势的华联综超(+19.33%)、中百集团(+9.31%)、百联股份(+8.76%)、红旗连锁(+6.86%)、人人乐(+3.85%)等个股本周均涨幅居前,其中华联综超已连续两周涨幅居板块首位。

  【核心观点】

  周末被菜鸟顺丰之争刷屏,不仅在于双方的龙头地位,且引起了京东、腾讯、网易等“吃瓜群众”的迅速站队(最直白的逻辑是“敌人的敌人就是朋友”),更戏剧化的在于邮政局出面促使双方一夜之间“言和”,恢复业务合作和数据传输。

  我们不再赘述其间纠葛,但这一事件的发酵速度和辐射面已充分体现新零售时代的龙头博弈,即:在零售渠道的线上线下融合过程中,虽有产业协同和资源互补,但亦难免有利益冲突,而具备强大资源禀赋的线上线下龙头更有机会寻求到转型发展机遇,且避免对单一平台或生态圈的过度依赖。

  基于此,我们认为:拥有丰厚物流资源的零售商有望在线上线下龙头博弈中获取更高议价能力和更多市场份额机会,比如苏宁云商、京东、东百集团等拥有自建物流或物流地产的零售商。

  (1)苏宁云商:物流仓储面积领先,整合天天快递补强配送能力。截至2016年底,公司投入运营7个自动化拣选中心、32个区域配送中心,另有3个自动化拣选中心、15个区域配送中心在建;公司及天天快递拥有物流仓储及相关配套总面积583万平米,快递网点17000个,物流网络覆盖全国352个地级城市、2805个区县城市。

  苏宁物流在全国、区域和城市各级的配送中心数均多于京东,物流覆盖范围广于京东,各方面综合实力优于国美和菜鸟网络,是国内电商物流系统的领先者;同时配合公司安装和售后服务等优势,可实现送装一体,进一步增强服务差异化(表1)。

  (a)物流运营效率不断提升:截至2016年底已在全国114个城市提供“送装一体”

  服务,提升了客户体验;“次日达”、“半日达”、“急速达”配送服务范围持续优化;(b)售后服务加强差异化竞争优势:2016年“以旧换新”增加手机品类,“送装一体”服务主城区覆盖率达到98.56%;(c)推进一站式供应链物流服务:基于仓储网、干支线网、末端服务网及大数据平台的基础设施优势,新开拓保健食品、运动健康等领域的全链路物流业务。

  公司1Q17完成收购天天快递70%股权,一季度天天快递完成票件量增长32%,保持较快发展。我们估计,双方目前正在整合各地网点和人力资源,由天天运营,预计6月底完成。公司目前大件仓50多个,小件仓8个,预计未来将加快发展部署小件仓,有望增至30个左右;公司小件配送能力日均200多万单,天天约500万单(双11通过增加临时人员可做到日均1500万单),整合完天天快递后,有望大幅补强最后一公里和小件配送能力。

  与阿里合作深化,借力菜鸟加快物流社会化。阿里2015年以15.17元/股(苏宁目前10.33元股价较定增价倒挂32%)出资283亿元认购苏宁定增股份,占比总股本19.99%,成为第二大股东;同时公司以140亿元认购阿里1.05%股份,双方交叉持股。双方在2015年8月签订合作框架协议,将在电商业务(苏宁易购天猫旗舰店)、物流(苏宁物流、菜鸟网络)、售后服务、线下门店、O2O等方面全面合作。

  (a)对接菜鸟,线下门店配送和服务合作:公司物流平台于2015年4月开始对社会开放,2015年9月苏宁物流与菜鸟网络完成后台对接,目前双方已在北京上海广州深圳杭州、南京等六城市实现半日达,并实现门店自提、最近门店送货等多项服务。

  此外,阿里和苏宁共同为消费者提供了“苏宁天猫综合服务台”、“小家电30天无忧退货”、“180天以换代修”、“上门以旧换新”等超过十项创新性服务体验。

  (b)天猫旗舰店线上引流,加速GMV增长:苏宁易购天猫旗舰店于2015年8月17日上线,是天猫的一个频道,将会分享一定的流量分解,在活动期间以及苏宁的优势品类或SKU方面,苏宁也将获得优惠的资源位,我们估算苏宁所需支付的佣金+流量总体成本率可能不到1%。目前苏宁易购和红孩子已上线天猫平台。据SimilarWeb数据,2016年11月苏宁易购天猫旗舰店月访问量达275万次,与苏宁易购官网访问量之比达12%,明显受益于天猫双11。苏宁易购天猫旗舰店双11当天GMV位居天猫店铺第一名。

  (c)整合天天、对接菜鸟,社会化物流持续推进:1Q17公司社会化物流收入同比增长192.21%。我们认为,在物流资源稀缺且资产较重的竞争格局下(本次菜鸟顺丰之争即有所印证),菜鸟将继续加强与公司的全面合作优势,加快使用公司物流,携公司之丰厚物流资源,增强与京东、顺丰等重资产电商、物流龙头的平衡能力。我们预计,公司2017年物流收入有望超100亿,其中外部占比超60亿、内部超40亿;预计整合完天天快递后,随着规模效应与协同效应发挥,物流业务有望实现年均5亿左右的利润。

  (2)京东:与丰巢全面合作,电商与快递龙头强强联合。京东目前是唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包(达达)六大物流网络的企业,物流体验备受消费者好评,而此次菜鸟顺丰之争中站队顺丰,体现电商、快递领域两大龙头的强强联合。京东与顺丰旗下丰巢业务已对接一年左右,且2017年5月底开始全面合作,双方合作目前已覆盖了13个城市,日均订单超过5万单;计划年底前将合作范围扩展至全国26个城市,接入一万台的丰巢智能快递自提柜。

  2017年4月25日,京东集团宣布,为了更好的向全社会输出京东物流的专业能力,帮助产业链合作伙伴降低供应链成本、提升流通效率,京东将正式组建京东物流子集团,独立运营且不排除未来独立融资和上市

  (a)冷链物流:公司终端冷链库覆盖北京上海天津等上百个城市,冷链仓超过10个,全国超过3300个配送站支持生鲜配送;(b)大件物流:全国7大TC基地、55个运营中心主副仓库存、1500余条支线路,实现中国大陆行政区县全覆盖,同时还拥有2000余家京东帮服务店和50万个村的送装一体化服务;(c)国际链路:公司拥有123条海运和108条空运线路,已开通7个“京东自营保税仓”。

  (3)东百集团:持续布局物流地产,核心市场地块。2016年公司引入前安博管理团队进行物流地产开发、运营和管理,先后获得位于广东天津、北京四块仓储用地,占地面积供给达60万平方米,可租赁面积约46.8万平方米。同时,公司与万向信托等设立产业基金,公司做产业基金劣后端,基金通过增资和发放贷款为佛山睿优提供5亿元。

  截至目前,公司已公告地块占地约94万平米,2016年总开发面积约60万平米。借助土地+管理团队+资金三大核心优势,预计公司未来将快速布局北上广深等核心市场地块,价值增量和利润增厚空间较大。公司还可进一步拓展供应链金融、设备融资租赁、智能物流空间更为广阔。

  (4)国美:公司2016年物流体系已在全国拥有2252个作业网点,包括21个大型中心仓、225个城市仓、206个转运分拨点和1600多个门店仓,形成了以区域转运、城市分拨、末端配送为主要功能,辐射全国的三级仓配网络体系。公司物流业务范围覆盖全国700多个地县级城市、2800多个区县、45000多个乡镇,400多个地级城市可实现一日三达,已成为中大件产品领域国内网络布局最均衡的物流平台。

  【核心推荐】首选真成长真价值的永辉,关注苏宁云商投资首选【永辉超市】:我们4月19日和5月24日连续发布两篇深度报告,期间5月11日发布行业深度专题,系统的梳理了公司的发展历程和投资逻辑,并通过中美主要线上线下零售龙头的对比分析,展望了永辉在产业新格局中的竞争地位和未来趋势。

  公司在行业景气下行期,坚守商品和服务本质,其供应链整合、员工合伙人机制&管理流程变革,以及业务创新等相信目前的公司顶层设计已日臻完善长期我们看公司3-5年左右销售额和市值翻倍!短期我们认为公司2017年二季度同店及总收入增速或显著优于一季度,也远好于行业,同时有投资收益增厚等,业绩再超预期概率大,稀缺成长,坚定推荐,目标市值804亿元。

  从产业变革和龙头价值的逻辑出发,除了海外上市的阿里巴巴、京东和A股的永辉超市等龙头之外,A股零售商中我们还看好:①转型龙头:天虹股份和苏宁云商;②新业态新服务:青岛金王,中百集团、东百集团、江苏国泰,关注跨境通、南极电商等。

  重点提示两家公司:

  【苏宁云商】新零售时代,公司是与阿里合作最深入最良好的行业龙头,处于2013年转型以来的最好阶段,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融价值正在被重新认识和估值!公司已经续两季盈利,并预告1H17净利润1.78-2.78亿元,业绩拐点确立后的边际改善将持续,目标价16元。

  【青岛金王】公司在规模达5000亿的化妆品市场以渠道为核心整合产业链,并购路径清晰且迅速,执行力强,已覆盖研发&生产、线上线下渠道和品牌运营等全产业链资源,未来公司将继续深度整合渠道,加强品牌服务与导入,打造C2M个性化服务体验平台,扎实稳健推进“颜值经济产业圈”,协同性高成长确定。公司当前21.05元股价低于23元/股的增发价(其中悠可已过户)、低于员工持股成本(25元/股)和中植系受让股权成本(32元/股),安全边际高。我们预计公司2017年扣非净利润增94%,动态PE仅15倍,目标价40.2元。

  对于以国资为主的区域零售商的投资机会,我们认为首先具备两个比较好的基础:①市值估值低点:前期调整充分,部分公司已经回落至价值区域,从市值、PE/PS估值、RNAV等角度已可筛选出安全边际充足的标的;②基本面弱复苏且可持续:4Q16和1Q17的数据已经鲜明印证了行业的弱复苏,并有望在行业龙头中体现加速弹性,增强了主要零售上市公司的基本面支撑力度,与估值的匹配度也更高。

  当前时点,市场对该类公司的关注度较低,但我们认为在低估值和弱复苏构筑的安全边际基础之上,国企改革带来的改善和转型成长弹性充足,考虑到减持新规的出台,市场或更倾向于寻找安全边际和稳健成长,此时是再次介入投资时机。建议优选百联股份、合肥百货、银座股份等组合投资。

  行业风险因素:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革进程慢于预期;转型进程的不确定性。(来源:海通证券;文/汪立亭、李宏科、王晴;编选:中国电子商务研究中心)

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