(电子商务研究中心讯)　　飞科电器(603868)

　　核心观点：电商扩张加速，提价增厚毛利，品类拓展，打造线上MUJI。飞科电器收入端依靠线上渠道以及品类拓展持续增长，预计2017年线上占比超过50%；类似南极电商、开润股份、米家有品的发展轨迹，我们认为未来线上渠道低门槛与新品拓展将产生共振，公司营收将加速。一、线上电商高增长，预计未来三年保持40-60%的复合增长，且线上占比超过50%，线上渠道成为收入增长主要动力；二、拓展品类，由个人护理类小家电拓展至家居类小家电，品类拓展带动营收整体增速提升；三、公司产品提价增厚毛利水平，相较于其他产品而言，公司整体终端售价大幅低于其他品牌，虽然品牌力不及国外品牌，但产品整体的性价比水平较高。参考可比公司估值，给予公司2018年35XPE，目标价68.65元，“增持”评级。

　　个人护理小家电领导品牌，上市募资扩建产能。飞科电器深耕个护小家电领域，剃须刀和电吹风位居国内领导者地位，其过去十五年的成长历程，验证了其在个护小家电领域的独特优势，拥有较强的研发设计能力。2016年公司剃须刀和电吹风销售占比为67.28%/16.02%。生产模式，外包采购比例75.66%；经销总占比为97.32%；2016年4月上市募资7.28亿元，扩充产能，预计产能完成后，预计自产比例达到43.57%；上市后，控股股东仍持股约90%。

　　小家电增长提速，电商发展迅猛，品类拓展筑渠道品牌。家电由“必需”品过渡到“品质化”消费，预计未来小家电预计CAGR13%+；对比发达国家每百人小家电保有量来看，国内人均小家电保有量大幅低于国际水平，未来人均保有量仍有望提升；需求端，国内小家电逐步向品牌化升级，而高性价比、品牌力强的龙头企业强者恒强，护城河越筑越深，如飞科等小家电企业在小家电领域市占率提升。渠道上，小家电具备电商发展的属性，标准品、方便运输，且物流费用/产品单价合理，适合线上发展；电商降低小家电渠道门槛，打破传统的线下渠道壁垒，对于产品力及品牌力强的企业，营收有望提速；同时，参考南极电商、网易严选、米家等发展轨迹，基于后端强研发能力，拓展产品品类，利用品牌做某个细分品类，成为未来发展趋势，小家电商利用电商平台，品类拓展加速，营收有望提速。

　　品类拓展提高天花板，毛利空间潜力足，高增长可持续。相较于其他产品而言，飞科电器的整体产品价格偏低，公司单品均价/其他品牌均价约为50%-60%，公司产品性价比高，研发设计能力较强，产品单价提升空间大。2013-2016年，客单价进入提升通道带动毛利率提升，预计未来老品提升单价，增厚毛利水平。2016年公司电商占比为44%，增速为44%+；预计2017年电商占比有望突破50%，营收增长或再提速。品类拓展上，公司由个护小家电拓展至家居小家电，行业天花板再提高，同时依托于电商平台管控，扩充品类，深耕细分品类小家电，打造MUJI渠道品牌；类似于开润股份、米家，强后端研发能力下的品类拓展带动规模提升，未来将进入高速区间。

　　投资建议：目标价68.65元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2017-2019年飞科电器实现营业收入40.85、49.06、58.35亿元，同比增长21.43%、20.10%、18.94%，归属母公司净利润8.07、9.97、12.30亿元，同比增长31.54%、23.57%、23.44%。参考可比公司估值以及公司未来发展，给予2018年公司30XPE，对应目标价为68.65元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：新品推出不及预期；竞争加剧，公司费用率水平大幅提升；（来源：中泰证券；文/彭毅；编选：中国电子商务研究中心）