(电子商务研究中心讯)　　阿里巴巴宣布投资53亿元人民币(合807百万美元),持有菜鸟51%的股权,原来持有47%。

　　这笔交易预计将在2017年10月完成,我们修改模型从FY3Q18E开始纳入菜鸟影响。我们认为阿里巴巴对菜鸟的控股权是一个重大战略举措来弥补其物流布局的短板。菜鸟宣布未来五年内将进一步投资1000亿元人民币(合152亿美元),来实现中国24小时、世界其他地区72小时配送目标。我们提升了对菜鸟的估值,但进一步降低财年后两个季度的利润率测算。我们将18年调整后EPS预测从人民币32.9元下调到人民币32.4元(同比增长38%), 19年从人民币43.6元下调到人民币42.2元(同比增长30%),20年从人民币53.8元下调到人民币51.7元(同比增长23%)。调整后目标价维持不变218美元,鉴于股价仍有31%的上升空间,我们维持买入评级。

　　物流效率博弈。菜鸟是一个数据化物流平台,它利用数据来提高合作物流公司的运营、配送和仓储效率,主要通过加盟物流公司,而较少依赖于自营物流系统。目前,自营物流模型由于其自有管理系统,在中国低线城市可以渗透更高。而此次菜鸟宣布未来五年实现中国24小时交付的目标速度,意味着菜鸟任务通过其数据处理技术而带来的效率提升将超过自营物流的运营效率。菜鸟想的不仅仅是利用数据缩小加盟物流和自营物流的运作效率差距,而且有信心用数据给加盟商上码超过自营物流运营效率,进而主导物流市场格局。

　　利润率拖累。市场已经在FY1Q18的公告之后对利润率下滑有所预期,但当时并未知晓是对菜鸟的投资。鉴于菜鸟10月后并表,我们在原有基础上上调FY2Q18利润率,而进一步降低并表后两个季度的利润率。我们认为FY2Q18E调整后营业利润率仍可保持在38%,对比同期是39%。FY3Q18E和FY4Q18E利润率预期降低至38%和30%,上年同期是46%和36%。

　　菜鸟财务状况。我们估计17年菜鸟年收入大约在110到140亿元人民币之间(假设今年同比增长90%),菜鸟历史季度公告的亏损大概在2–3.50亿人民币每季度。合并后,季度亏损或相当于3亿人民币,年度相当于大概12亿人名币的拖累。鉴于未来五年内阿里打算进一步投资1000亿元人民币(合152亿美元)到菜鸟,我们不排除公司继续提高菜鸟股权的可能性。

　　维持买入评级。我们提高我们对FY2Q18E季度预测,我们预计调整后EPS为7.4元人民币(同比增长40%)。我们降低后两个季度和全年营业利润率预期,调整后EPS 18年从32.9元下调到32.4元人民币(同比增长38%),19年从43.6元下调到42.2元人民币(同比增长30%),20年从53.8元下调到51.7元人民币(同比增23%)。结合利润率的调整和菜鸟估值更新,我们维持我们的目标价为218美元,相当于18年47x PE, 12x PB, 1.3x PEG,37xEV/Ebitda, 0.8x P/GMV。鉴于股价仍有31%的上升空间,我们维持买入评级。(来源：申银万国证券 文/Mae Huang；编选：中国电子商务研究中心）