(电子商务研究中心讯)　　公司前三季度归母净利润同比增长1%,三季度进入调整,低于预期。1)公司17年前三季度实现收入80.4亿元,同比增长12.9%,归母净利润10.1万元,同比增长1%,主要9月以来关闭京东平台影响收入规模,且加大电商投入和加盟商支持影响短期利润水平。2)三季度业绩进入调整,收入36.1亿元,同比增长11.2%,归母净利润4.8亿元,同比下滑2.3%。3)预计2017全年归母净利润10亿元至14.3亿元,同比下降0%至30%,业绩下滑主因公司加大电商投入,且下半年加盟商支持力度提升,另存货上升预计减值也将上升。

　　销售费用增长致盈利能力下滑,备战四季度存货较高,现金流健康。1)17年前三季度毛利率同比略增0.3pct至38.7%。销售费用率增长1.3pct至15%,,管理费用率略增0.1pct至4.7%,资产减值损失较去年同期增长0.4亿至2亿元,净利率降低1.5pct至12.5%,主要是人员薪酬、电商投入及加盟商支持等销售费用增加拖累整体盈利能力。2)存货较二季度末大幅增加9.6亿元至33.6亿元,主要是秋冬装以及年末电商旺季进行了大规模备货。

　　应收账款较二季度末增加5亿元至16.4亿元,应付账款较二季度末增加10亿元至16.6亿元,前三季度经营性现金流较去年同期增加8.8亿元至6.3亿元,较为健康。

　　童装业务持续高增长,先发优势明显,多品牌管理扩张业务版图。1)童装业务发展势头迅猛,收入占半壁江山。a.公司童装业务龙头地位稳固,规模已达全球第四。巴拉巴拉品牌市占率5%,遥遥领先其他品牌,前三季度收入占比达53%,毛利率维持40%以上,成为公司最大的利润支撑。目前品牌门店约4000家,其中购物中心店超800家,未来仍将持续增加购物中心店比例。b.童装多品牌管理持续推进,新品牌(马卡乐,MiniBalala,梦多多)发展良好,构建多梯度、多品类、全年龄的儿童服饰品牌矩阵,进一步抢占童装市场,打造规模优势。2)休闲服饰持续调整,转战购物中心提升门店平效。森马品牌低效街边店整合持续推进,大力发展购物中心店,提升平效。上半年休闲服饰购物中心店接近240家,下半年计划新开100家购物中心店,预计年底突破300家。

　　电商平台调整影响短期影响公司业绩,持续加大平台流量投入,预计未来线上仍维持较高增长。1)线上增速仍超50%,占收入比持续提升。公司签约时尚合伙人,借助网红流量,加强品牌影响力;三季度高增长电商占比持续增长,占总收入近30%。2)关闭京东,专注阿里平台略影响电商增速,消化调整后电商将维持高增长。公司9月关闭京东渠道,粗略估算对全年有近5亿元影响,同时带来存货及减值上升以及平台竞争加剧导致流量费上升,利润短期承压,长期看经过调整,原京东线上需求陆续导入阿里,长期增长动力不变。

　　公司是国内休闲装和童装龙头企业,17年下半年电商平台调整阵痛期,明年消化调整期待恢复长期增长,公司增长稳健,估值低,往年分红比例超70%,股息率高,维持“买入”评级。巴拉巴拉品牌多年位居童装行业首位,持续高速增长,占总收入超五成,实施创业合伙人机制,向子公司核心管理人员转让子公司不超过25%股权,促进多品牌战略实施,激励新业务发展,但考虑到电商渠道调整仍需时间,我们下调盈利预测至17-19年归母净利润13.3/15.4/18.8亿元(原预测16.4/18.5/21.1亿元),对应PE分17/14/12倍。(来源：申万宏源 文/王立平；编选：中国电子商务研究中心）