(电子商务研究中心讯)　　京东公布3季度GMV为3030亿元人民币(同比增长32%),符合我们的预测。确认收入837亿元人民币(同比增长39%),超出我们预期,实现gaap利润高达10亿元人民币,none-gaap净利润达到22亿元人民币(同比增长379%),很大程度上超出我们和一致预期。此季度我们看到更多的收入来自其他利得和利息收入,但营业利润率与1Q17基本持平。

　　京东今年双11也确认了50%的GMV同比增长。我们将年度non-gaapADS预测17年从2.99元人民币上调至3.7元人民币(同比增长403%),18年从5.21元人民币上调到6.49元人民币(同比增长75%),19年从8.74元人民币上调至10.14元人民币(同比增长56%)。如果没有发生重大减值或应占损失,gaap业绩将在17年扭亏为盈。为了免除交叉效应,我们降低独立京东物流估值,我们的SOTP下京东从56美元降至51美元。鉴于股价仍有24%的上升空间,我们维持买入评级。

　　过度反应后的反弹。剔除其他利得和利息收入,此季度业绩并不十分意外,但由于过去几个月市场对服装品牌站队问题的担忧过度反应,股价在利空出尽迎来利好消息后开始反弹。公司指出,实际的GMV同比增长在30%出头一点,增速一般,但由于服装类别的拖累也是可以理解的。服装品类在京东的GMV总量中只占约6-10%,我们认为公司有能力保持其他类别快速增长,以满足他们每年的non-gaap利润率的增长导向,我们维持股价在短期内有10-15%的价格反弹空间。然而,由于4Q17的服装类别仍然承压,并且仅是可能在1Q18之后恢复增长,长期的驱动能见度依然较低。

　　货币化率平衡。收入超过我们的预期,而GMV符合,这意味着公司3Q17的货币化率超出预期,主要是3P转化率的提升。我们推理出3Q17为混合转化率大概为5.6%,对比与1Q17的5.4%,2Q17的5.0%。由于2Q和4Q的促销季,这两个季度的转化率普遍较低。由于4Q17竞争依然激烈,我们预计4Q17的1P业务的毛利率将进一步降低,抵消掉3P佣金率的提高,因此我们预计下一季度混合佣金率仍然保持在5.0%的和2季度一个水平上。我们看好京东与腾讯之间的合作升级,将会体现在3P佣金率的每年约为0.2个百分点略微提升上,尽管公司认为他们的合作对转化率影响不大。

　　经济效应加速提升利润率水平。由于此季度小幅增长的转化率伴随着规模经济,再加上其他利得和利息收入,我们将17年non-gaap净利润率由1.2%上调至1.4%。如果没有发生重大的减值或应占损失,年度gaap业绩将在17年首次扭亏为盈。我们预计未来几年的gaap利润增速将加快,18年达到25亿元人民币(同比增长895%),19年达到62亿人民币(同比增长143%)。

　　维持买入。我们将年度non-gaapADS预测17年从2.99元人民币上调至3.7元人民币(同比增长403%),18年从5.21元人民币上调到6.49元人民币(同比增长75%),19年从8.74元人民币上调至10.14元人民币(同比增长56%)。为了免除SOTP估值中的交叉效应,我们降低独立京东物流估值,目标价下调至51美元,相当于18年51xPE,1.1xPS,27xPB,17年0.7xPEG,107xEV/Ebitda,0.4xP/GMV。鉴于股价仍有24%的上升空间,我们维持买入评级。(来源：申银万国证券 文/Mae Huang；编选：中国电子商务研究中心）