(电子商务研究中心讯)　　在这一篇物流灯塔专题研究里，从FedEx(联邦快递)的案例，可以看到一个伟大的企业是如何把握行业需求拐点，又经历国际市场业务拓展的挫折，最终成为长期牛股的。

　　报告要点

　　快递双寡头，长期大牛股

　　当美国快递双寡头垄断格局中，FedEx在航空快递市场具备领先优势，UPS则在陆运市场具备相对优势。二者市场定位虽略有差异，但又彼此渗透。2017财年FedEx营业收入高达603.2亿美元，净利润达30.0亿美元，日均处理包裹量超1200万件。

　　1980年至今，FedEx股价累计涨幅超过35倍，目前市值超过600亿美元，较标普指数的累计超额收益超过200%，是长期牛股。

　　四十余年，两次转型——精准把握需求变迁

　　从美国快递百年发展史中，每一次需求的改变都驱动着行业向前发展，甚至彻底改变行业竞争格局，唯有适者才能生存。1)70年代美国电子信息产业加速发展，高价值商品隔夜运输需求的爆发使得FedEx开始腾飞。FedEx的崛起，依靠的是轴辐式网络对直飞航线的成本优势，以及对隔夜航空快递需求爆发的精准把握。2)70年代末，FedEx又一次抓住了经济全球化的机遇，走上了收并购为主的国际扩张道路。3)90年代末，美国电子商务迎来成长期。1998年左右，FedEx相继收购了Caliber System旗下包括地面包裹运输在内的四大业务板块，奠定了综合物流服务商的发展基础。

　　超额收益复盘——ROE提升是必要条件

　　美国快递双寡头中的FedEx，其历史股价更具典型性(IPO时间早，且处成长期)，能更好地反映出快递股的投资特性。复盘发现，1998年之前，FedEx超额收益表现出类似航空股的周期性；1998年之后，FedEx超额收益则更多地表现出类似消费股的成长性。1991-1993年和1998-2006年，FedEx股价均获得持续3年以上超额收益，超额收益率分别约为68%和215%。借助杜邦分析发现，1991-1993年，FedEx的ROE提升主要来自资产周转率提升以及国际业务止损；1998-2006年，ROE提升主要来自净利率的提升。ROE提升是FedEx获得超额收益的必要条件。

　　ROE提升——三种驱动因素

　　总结历史上FedEx的ROE表现，发现ROE提升有三种典型的驱动因素：产能利用率提升、物流服务综合化和竞争格局大幅改善。资本时代下的中国快递行业正经历重资产化，随后产能利用率有望迎来爬坡期。中长期来看，中国快递企业综合化转型以及行业竞争格局改善也是大势所趋。

　　在长江交运第三篇物流灯塔专题研究里，将剖析国际快递企业收并购发展战略中隐含的逻辑。

　　报告正文

　　前言

　　在长江交运的上一篇物流灯塔专题研究里，从美国现代快递行业发展史，可以看到每一次需求的改变都会驱动快递行业向前发展，甚至彻底改变行业竞争格局，而剩者也终将成长为综合物流服务商。

　　在这一篇物流灯塔专题研究里，从FedEx(联邦快递)的案例，可以看到一个伟大的企业是如何把握行业需求拐点，又经历国际市场业务拓展的挫折，最终成为长期牛股的。

　　快递双寡头，长期大牛股

　　美国快递行业目前已经形成双寡头垄断格局，其中的UPS(联合包裹)和FedEx(联邦快递)均已成为世界领先的综合物流服务商。FedEx在航空快递市场具备领先优势，UPS则在陆运市场具备相对优势。二者市场定位虽略有差异，但随着综合物流业务的发展，双方也逐步向彼此优势领域渗透。

　　作为双寡头之一的FedEx，2017财年营业收入高达603.2亿美元(按6.6美元/人民币汇率折算，折合约3981.1亿元人民币)，净利润达30.0亿美元(折合约197.8亿元人民币)，日均处理包裹量超过1200万件。

　　1978年FedEx在纽交所成功上市。自1980年以来，FedEx股价累计涨幅超过35倍，较标普指数的累计超额收益超过200%。截至2017年11月30日，公司市值超过600亿美元。

　　四十余年，两次转型

　　时移世易，在美国快递百年发展史中，每一次需求的改变(驱动因素依次是：通信业、制造业、经济全球化与国际贸易，和电子商务)都驱动着快递行业向前发展，甚至彻底改变行业竞争格局，唯有适者才能生存。

　　而作为美国快递双寡头之一的FedEx，其四十余年的发展历史可大致划分为三个阶段。每个阶段都可以看到，FedEx及时把握住了经济转型的机遇实现了自身的转型。

　　第一阶段(1971-1979年)：天才的构想，伟大的模式

　　伟大的企业必有伟大的商业模式。20世纪50至70年代，当时的快递公司，例如UPS、Emery等，仅在大城市间提供点对点的快递服务，而FedEx创始人史密斯提出的天才设想——枢纽轴幅式航空网络却在70年代末对美国航空快递业产生颠覆性影响。

　　早在耶鲁求学时期，史密斯就意识到计算机未来将得到大规模普及，并将给运输行业带来供需两侧的革命。1971年，创始人史密斯带着全部身家和数千万美元的天使基金，创立了FedEx。1973年，FedEx将运营基地搬迁至孟菲斯小镇，开始提供全国性的隔夜航空快递服务。

　　20世纪70年代，美国电子信息产业爆发。1975年至1984年，美国计算机和电子产品生产指数年同比增速保持在20%左右。高价值商品隔夜运输需求的爆发使得FedEx开始腾飞。

　　FedEx的崛起，依靠的是轴辐式网络对直飞航线的成本优势，以及对隔夜航空快递需求爆发的精准把握。

　　20世纪70年代，美国电子信息产业爆发

　　快递在货重99磅以下的运输市场

　　第二阶段(1979-1998年)：全球扩张，一波三折

　　70年代末，日本高新技术制造业的崛起，开启了国际制造业再分工的序幕。于是，FedEx又一次抓住了经济全球化的机遇，走上了国际扩张的道路。

　　1)国际业务拓展势如破竹

　　1979年，FedEx在全美与加拿大的31个服务网点间首次开通国际快递服务；

　　1984年，FedEx收购Gelco Express International，将隔夜快递业务拓展至全球84个国家和地区；

　　1989年，FedEx花费8.95亿美元收购其最大的竞争对手飞虎航空公司(Flying Tiger Line)，并由此获得欧、亚、美三大洲21个国家/地区的航权，飞抵全球160个机场。

　　短短十年间，FedEx的机队规模就从36架迅速扩大到311架。由此可见，收购往往是快递企业进行国际扩张最高效，也是最主要的手段之一。

　　2)进军欧洲铩羽而归

　　FedEx雄心勃勃的全球化扩张战略却在欧洲折戟。1991年公司耗资1.21亿美元重组英国快递业务；1992年，又耗资2.54亿美元重组欧洲快递业务。

　　公司的国际快递业务在1994年开始实现盈利，但在欧洲市场的份额却始终难以大幅提升，逐渐远落后于TNT(现已被FedEx收购)、DHL和UPS等竞争对手。

　　海外市场的拓展并非易事，地理经济、文化差异、既有市场的竞争格局都会对新进入者造成阻碍。前车之鉴，后车之师。2017年5月，顺丰控股选择与UPS设立合资公司，经营推广和开发联合品牌的国际快递服务，在国际业务发展战略上可谓远交近攻。

　　3)收购TNT，扩张欧洲市场

　　2016年，FedEx以44亿欧元正式收购荷兰TNT公司[1]。TNT具备完善的欧洲市场网络和强大的公路运输能力，其70%的隔日达业务通过卡车来完成。FedEx收购TNT后，可以弥补其在欧洲市场地面运输能力的不足，与自身强大的航空运输网络形成互补。FedEx创始人史密斯表示，“此次收购事件是世界最大的空运网络与欧洲最大的陆运网络的结合世界最大的空运网络与欧洲最大的陆运网络的结合”[2]。

　　历史上快递企业之间的收并购，往往是基于双方网络的互补性。例如，FedEx收购TNT，是航空网络与地面网络的结合；DHL收购AirBorne，则是国际网络与国内网络的融合。

　　第三阶段(1998年至今)：收并购加速转型综合物流服务商

　　1987-1997年，航空快递市场已经初步形成寡头垄断格局，FedEx在航空快递市场难以再有突破性发展。一方面，FedEx在国内包裹快递市场整体增速放缓，与UPS仍然存在较大差距；另一方面，在具备传统优势的国际包裹市场上，FedEx也逐渐被UPS赶超。

　　正当FedEx内困外焦之际，因特网的诞生酝酿着下一场经济转型。

　　20世纪90年代末，美国电子商务迎来成长期。1997年，美国政府制定了全球电子商务市场框架文件，并与欧盟共同发表有关电子商务的联合宣言，推动全球电子商务的自由竞争发展。1998年初，美国政府宣布了三项关于网上购物的免税政策草案。当年北美网上购物规模已达100万人次。[3]

　　电子商务产业的爆发使得地面递延包裹运输的需求不断增长，而当时FedEx的优势在于隔夜航空快递。为了抢占电商包裹运输市场的先机，1998年，FedEx收购Caliber System旗下的RPS。北美第二大地面包裹运输公司RPS，是UPS在地面低成本包裹运输领域的竞争对手。RPS的物流网络覆盖北美全境，1996年收入达27亿美元。2000年，FedEx基于RPS业务板块正式推出Ground服务，主要针对B2C电商开展宅配业务。[4]

　　在收购Caliber System旗下的RPS后，FedEx又相继收购其旗下的Viking Freight零担运输、Caliber物流、Caliber科技，以及第三方特种物流运输公司Roberts Express。自此，FedEx形成了包括快递、地面运输、零担、供应链、电子商务、商业服务等几大业务板块，奠定了综合物流服务商的发展基础。

　　超额收益复盘

　　美国快递双寡头中，FedEx在成立8年后(1978年)便选择IPO，而UPS则在公司成立90余年后(1999年)选择IPO。因此，无论是从IPO时间的远近，还是IPO时企业所处的生命周期，FedEx均要早于UPS，故FedEx的历史股价表现能更好地反映出快递企业生命周期，甚至快递行业的投资特性。

　　回顾FedEx超额收益的历史表现，我们发现，1998年之前，FedEx超额收益更多地表现出类似航空股的周期性；而1998年之后，FedEx超额收益则更多地表现出类似消费股的成长性。

　　在1991-1993年和1998-2006年这两个时段，FedEx股价分别获得了持续3年和9年的超额收益，超额收益率分别约为68%和215%。

　　将FedEx股价拆解成EPS和PE，可以发现，FedEx的PE估值在11至25倍区间波动，而EPS却从1987年的0.80美元/股增长至2016年的10.80美元/股。由此可见，FedEx的股价主要由EPS驱动，是典型的成长性标的。

　　我们尝试通过杜邦分析，发现FedEx在上述两个时期，获得持续超额收益的必要条件是ROE的提升。

　　1991-1993年——产能利用率提升+国际业务止损

　　1991-1993年，FedEx的ROE提升主要来自资产周转率提升以及国际业务止损。

　　FedEx的货运机队自1986-1990年的大规模增长后，1991-1993年基本保持稳定，产能利用率处于上升周期。1991-1995年，FedEx年资本支出规模基本保持10亿美元左右，而日均处理包裹量的年复合增速高达12.7%。另一方面，欧洲、英国市场的国际业务经过重组后，盈利也处于修复阶段，公司ROE由1991年的0.4%恢复至1995年的14.3%。

　　1998-2006年——毛利率提升超级周期

　　1998-2006年，FedEx的ROE提升主要来自销售净利率的提升。

　　尽管此期间FedEx的资产周转率与权益乘数双双下滑，但销售净利率却由1998年的3.17%提升至2007年的5.72%，这使得公司ROE从11%波动上行至17%。我们认为，FedEx销售净利率的稳步提升，主要由于两方面原因：

　　1)收购高毛利率的RPS公司，提升整体盈利水平。FedEx Express业务的毛利率水平在5%左右，而1998年公司收购的RPS地面小包裹运输公司(即后来的FedEx Ground业务)的毛利率高于FedEx Express业务近一倍。

　　2)行业竞争格局显著改善。随着行业增速逐渐下行，Airborne、BAX、Emery、RPS等第二梯队的快递企业相继被兼并收购。市场集中度由此逐步提升，并形成FedEx、UPS的双寡头垄断格局。伴随市场份额的提升，龙头企业的议价权明显增强，毛利率迅速修复。

　　FedEx超额收益的启示——三种驱动因素

　　分析FedEx股价历史上的超额收益，发现ROE提升有三种典型的驱动因素：产能利用率提升、物流服务综合化和竞争格局大幅改善。

　　产能利用率提升

　　与机场行业类似，重资产运营的快递企业，在经历大规模的产能建设、升级后，其ROE将伴随着需求的稳健增长而步入上升通道。

　　资本时代下的中国快递行业正在经历重资产化，其产能利用率在重资产化完成后将迎来爬坡期。不过，为了应对“双十一”、“双十二”等网购高峰对快递网络造成的冲击，快递企业通常会保留一定的产能冗余，这使得产能利用率在大多数时间里难以达到高位。“削峰填谷”以保持快递网络的平稳运行、逐步提升产能利用率将是未来电商快递企业需要解决的问题之一。

　　物流服务综合化

　　物流服务综合化，既是客户需求多样化驱动，也是快递企业内部发展驱动的结果。美国快递企业主要通过收并购方式实现，其收并购路径通常是：(航空/地面)快递->零担->整车->供应链。

　　快递企业从单一的基础服务，向多样化、定制化的综合服务发展，并拓展更多的增值服务选项，实现盈利能力的稳步提升。当前国内快递行业也正沿着这一路径发展。

　　竞争格局大幅改善

　　快递网络的规模效应，决定了行业终将走向寡头垄断。例如，百年前美国“铁路快递”时代的卡特尔，以及现代快递时代，美、日前三大快递企业集中度达到90%。

　　考虑到“通达系”快递网络与业务的同质化，我们更倾向于认为，中国快递行业的竞争格局将沿着“先分层后分化，逐步末尾淘汰”这一路径而逐步改善。

　　在长江交运第三篇物流灯塔专题研究里，将剖析国际快递企业收并购发展战略中隐含的逻辑。

　　美国快递行业竞争格局

　　美国快递市场按重量划分，可以划分为4个细分市场：

　　信件市场(Letters)，文件类。

　　小包裹市场(Packets)，单件重量小于2磅的货物。

　　包裹市场(Parcels)，单件重量大于2磅，但小于70磅的货物。

　　货运市场(Freight)，单件重量大于70磅的货物。

(来源：长江证券 文/韩轶超 冯启斌；编选：中国电子商务研究中心）