(电子商务研究中心讯)　　阿里巴巴公布18财年第三季度收入为830亿元人民币(同比增长56%),超预期4%。调整后的净利润为277亿元人民币(同比增长20%),调整后每股收益为10.6元人民币(同比增长18%),总体上与市场预期一致。强劲的收入增长主要是客户管理收入和新零售的增长。然而,由于支付宝高昂的获客支出,更严格的金融监管,以及汇兑损失,蚂蚁金服这个季度利润贡献显著低于市场预期。我们上调公司收入预期,18财年从2417亿元人民币(同比增长53%)上调至2462亿元人民币(同比增长56%),19财年从3314亿元人民币(同比增长37%)上调至3436亿元人民币(同比增长40%),20财年从4302亿元人民币(同比增长30%)上调至4478亿元人民币(同比增长30%)。我们注意到蚂蚁金服和新零售的支出增加,因此下调了利润率和净利润,将18财年调整后每股收益从33.7元人民币下调为33.2元人民币(同比增长42%),19财年从44.4元人民币下调到42.1元人民币(同比增长27%),20财年从56.1元人民币下调到54.3元人民币(同比增长29%)。

　　利润承压。随着收入的高速增长,占有新的市场份额所需要的开销也在加大,特别是在新零售和蚂蚁金融领域。这个季度调整后EBITA利润率同比下降了7个百分点,主要是由于核心电商板块拖累,该板块调整后EBITA利润率在本季度同比下跌了11个百分点。我们预计调整后EBITA利润率在下一季度仍会同比下降8个百分点,随着公司在新零售领域进一步渗透,与18财年相比,19财年还有3个百分点的下降趋势。凭借着在营销上高支出,蚂蚁金融2017年12月的DAU的增加了一倍也有比较好的留存率。我们很高兴这些支出带来了收入的告诉增长和市场份额扩张,但也注意到短期利润率下滑压力持续存在。淘宝内容的货币化计划可能会减缓一些利润压力,但货币化时间尚未确定。

　　新零售战略曲线。新零售扩张带来了收入增长,虽然短期利润承压,但公司对新零售业务的长期投资回报非常有信心,看好O2O数字化服务市场的潜力,和技术延伸周围线下零售带来的科技服务收益。公司认为整体上,线下投资与线上平台有同样高的资本回报。我们相信技术化和数字化服务线上线下的市场空间,但在回报上升之前,确实需要持续的支出来占有市场份额。

　　蚂蚁金服IPO加速。阿里巴巴在业绩公告同时宣布了对蚂蚁金服33%的持股,消除了市场对蚂蚁金服IPO延迟的担忧。蚂蚁金服这个季度的利润贡献大幅下降,低于市场预期,主要归因于近期严格的金融监管,意外的汇兑损失和更多的新用户获取支出。阿里巴巴依然将扩大市场份额列为蚂蚁金服的首要任务,在接下来进展中,蚂蚁利润或很难短期回到之前的利润水平。

　　维持买入。我们调低每股收益预期,将18财年从33.7元人民币下调为33.2元人民币(同比增长42%),19财年从44.4元人民币下调到42.1元人民币(同比增长27%),20财年从56.1元人民币下调到54.3元人民币(同比增长29%)。我们看好公司收入的高增长,目标价从233美元上调到239美元,相当于19财年40xPE,10xPB,1.5xPEG,30xEV/Ebitda,0.6xP/GMV。鉴于股价仍有21%的上行空间,我们维持买入评级。（来源：申银万国证券 文/Mae Huang；编选：中国电子商务研究中心）