(电子商务研究中心讯)投资要点
推荐逻辑：2011-2016 年面膜市场的年均复合增长率为15.5%，远高于护肤品市场的整体增速。御家汇以面膜起家，依靠互联网、凭借化妆品渠道的变革实现弯道超车，截至2017
年公司在天猫和淘宝开设的店铺累计购买人数超过1800 万，御泥坊APP 注册会员数超过400 万，线上面膜市占率排名第三；2015-2017
年实现归母净利润0.5、0.7、1.6 亿元，同比增长45%、39%、115%，2018
年一季度销售费用率和管理费用率上升致使归母净利润同比增速只有20%，但营收依然保持了42%的高增长。
面膜行业虽小，看点十足。2016 年我国面膜市场规模为180.7 亿元，占护肤品整体市场10.7%的份额，根据Euromonitor
的预测，2021 年我国面膜市场容量将达到280 亿元的规模。中国在面膜使用频率和普及率上均和韩国存在一定差距，中国每年平均使用面膜频率为4
次，韩国为8.5
次，在普及率方面，中国普及率为45%，低于韩国的65%。未来面膜市场有望通过使用频率的增加和普及率的提高，实现市场规模的持续扩张。
互联网+面膜起家，向美妆大企业进阶。（1）互联网+面膜起家：电子商务推动化妆品网购规模的增长，电商超过百货成为第二大销售渠道，从2011
年5.2%的份额发展到2016 年占比20.6%，公司凭借互联网红利，从打造单品爆款出发，成功晋升知名面膜品牌，2015-2017
年线上收入占比分别高达97.2%、93.6%、95.9%，实现了由单品牌、单品类驱动的跨越式增长。（2）扩渠道、扩品类，向美妆大企业进阶：公司于2016
年加大了御泥坊品牌线下渠道的拓展，公司旗下品牌在全国的3000 多家屈臣氏门店、400
余家沃尔玛、香港的屈臣氏、万宁以及各大城市化妆品专营店都已经上架；与此同时不断扩充品类，由面膜向水乳膏霜、彩妆等延伸。未来有望通过投资、合资与收购、兼并、代理等多种方式，实现外延式扩展，致力成为全球前十大美妆企业。
盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年的归母净利润分别为2.2 亿、2.9亿和3.9
亿，同比增速为36.6%、34.4%和34.2%；EPS 分别为0.80 元、1.07元和1.44 元，对应PE 为40 倍、30 倍和22
倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：线下渠道开拓或不及预期；面膜行业竞争加剧；产品质量风险。（来源：西南证券 文/蔡欣 黄景文；编选：电子商务研究中心）
