投资要点

• 快递每月谈：日本快递发展史给中国的启示。快递业务量增速：日本宅配便业务量增速经历了两个阶段：高速成长期（1984-2000年，复合增速12.6%）与成熟期（2001年至今，复合增速2.8%）。相对目前日本2.8%的复合增速，中国快递25%左右的增速仍具吸引力。竞争格局：日本快递业务主要集中于雅玛多、佐川急便、日本邮政三大快递公司，CR3达93.5%，已形成寡头竞争格局。中国快递行业CR3仅为39.9%,不足日本二分之一，未来行业集中度提升空间很大。单件收入：近年来随着产能饱和与人力成本的上升，雅玛多上调快递运费。目前顺丰的单件收入基本为日本快递巨头三分之二的水平。公司估值：雅玛多数十年的行业龙头地位与较为稳定的业绩增长为其股票带来显著的超额收益。自1976年开展快递业务以来，公司股价至今上涨了20倍，同期日经225指数仅上涨5倍。目前雅玛多75倍的市盈率约为中国A股快递企业平均PE的2.3倍。中国快递股估值仍不贵。

• 行业业务量、业务收入增速继续高位运行。2018年5月全国快递服务企业业务量完成41.8亿件，同比增长25.1%，实现快递收入497.8亿元，同比增长22.2%。

• 快递平均单价略微下降，总体平稳。2018年5月全国快递单月平均单价为11.9元，同比下降2.3%，前5月整体单价下降1.0%。

• 行业集中度再创新高，市场结构优化。2018年5月快递行业集中度指数CR8为81.4，同比提升3.7，环比提升0.3，自17年初竞争格局继续改善。

• 服务质量提升、有效申诉率继续下降。4月份全国快递服务有效申诉率为百万分之2.14，环比减少1.67，同比减少1.86,服务质量持续改善。

• 韵达继续领跑，申通、圆通改善，顺丰继续高增长。18年5月，业务量增长方面，韵达以51.8%的增速继续稳居高位，顺丰以30.3%的增速实现超越行业的增长，主要系重货和经济快递增长较快，申通、圆通环比改善，增速分别为18.5%、26.5%。单票收入方面，韵达是公布月度数据中唯一派费不计入收入的，这点会造成其单件收入的变动趋势与同行有区别。而派费不计入收入、继续减少重货造成件均重量下降，是韵达单位价格下降幅度较大（-14.33%）的主要原因。2017年圆通和申通的单件派费收入分别为1.4元和1.65元，我们假设今年派费今年上涨了0.1元，则把派费影响剔除后，5月圆通和申通的单件收入分别下降8.2%、10.6%。与韵达的水平接近，可看出派费计入与否对均价的变动影响较大。整个行业来看，去年双十一以来的龙头快递企业的均重下降带来的均价下降趋势明显。

• 数据点评及投资策略。快递行业增速逐步进入平稳较快增长阶段，龙头企业通过服务和成本构筑的壁垒明显、多元化稳步推进。随着集中度的提升，行业洗牌加速，龙头快递企业的竞争力有望出现自我强化。快递行业企业具有需求稳定增长、现金流优势明显的消费品行业属性，非常适合当下投资偏好。继续推荐A股电商快递龙头韵达股份，关注顺丰控股、申通快递、圆通速递。

• 风险提示：宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨

快递行业的海外发达经济体的对标研究，过去我们侧重在美国快递。本文我们对日本快递做个简单梳理。

1、快递业务量：日本人均快递使用量略高于中国

日本快递业务兴起于20世纪70年代。在快递业运营之前，日本的小包裹寄送主要依靠邮电局和国有铁道提供的邮电小包裹及铁道小行李等服务业务完成，属于公益性事业的独家代理，普遍存在着速度慢、效率低、办理业务麻烦等缺点。1973年日本陷入第一次石油危机，企业运输货物非常少，而大和运输公司运输的都是大宗货物。在这样的背景下，大和运输社长提出小宗化的经营方向。1976年1月20日，大和运输注册“黑猫宅急送”开始了快递业务，拉开了快递行业的帷幕。

经过近半个世纪的发展，2016年（日本2017财年）日本的快递业务量已达40.2亿件，总量虽不及中国同期的15%，但其2016年人均快递使用量为31.6件，略高于中国2017年人均28.8件的水平。

2、快递业务量增速：日本已步入成熟期

自1976年大和运输公司以快递的形式参与小货物市场竞争，拉开快递业序幕后，日本宅配便业务量增速经历了两个阶段：高速成长期（1984-2000年）与成熟期（2001年至今）。

在高速增长期，行业市场竞争者众多。除了大和运输，1977年日本通运和西农运输、1981年福山通运、1998年佐川宅急便也开始快递业务，小货物市场竞争加剧，鼎盛期全国有153家公司参与快递事业的竞争。随着网络经济的发展，网上商店等零售业态出现，B2C业务量激增，1998年至2000年快递市场业务量增速加快。综合来看，1984-2000年日本宅配便业务量年复合增速为12.6%；其中，1999年增速最高，达28.6%。

步入21世纪后，日本快递行业步入成熟期，市场竞争者数量减少，增速放缓。目前，全国有21家公司参与快递事业竞争，2001-2016年年复合增速仅为2.8%。

中国快递业务量经历了前几年的高速成长期后，2017年至今行业增速放缓，18年前5月中国快递行业增速为28.3%，与日本鼎盛时期28.6%的增速接近。相对目前日本快递行业2.8%的复合增速，中国25%左右的增速仍具吸引力。

3、竞争格局：日本已形成寡头竞争，中国CR3不足日本二分之一

从日本各快递公司市场份额变化可以看出，日本快递业务主要集中于大和运输（雅玛多集团）、佐川急便、日本邮政三大快递公司。佐川急便自20世纪末推出“飞脚便”以来，业务量增长迅速，2000财年市场份额超过了物流公司日本通运，一跃成为全国第二大快递公司。2001-2013财年大和运输与佐川急便市场份额基本呈平行增长状态，日本通运的市场份额则不断下降。

日本邮政民营化以后，开发了快送服务与快递业相对抗。在强化原有的邮政配送系统基础之上，从2004财年11月起日本邮政以互惠条件与24小时便利店的罗森（店铺数居第2位）签定相互提携的合约，为此全国约有7800家店铺开始代理邮政小包裹的收集业务，所以从2004财年以后货物量呈直线上升，市场份额由2004财年的6.5%上升至2010财年的8.5%。2010财年7月，日本邮政合并了日本通运小包裹业务"鹈鹕便"后2011财年市场份额提升至10.9%。2010-2017财年日本邮政复合增速为13.3%，市场份额由8.5%提升至15.9%。

2014财年，日本最大的电商平台亚马逊日本与佐川急便停止合作，导致当年大和运输业务量增长12.0%，市场份额提升3.7个百分点，佐川急便的市场份额则降低5个百分点。2014-2017财年，大和运输与佐川急便的市场份额差距继续拉大。

2017财年雅玛多运输市场份额为46.9%，佐川急便、日本邮政市场份额分别为30.6%、15.9%，西农运输与福山通运市场份额为6.4%，其余16家企业市占率仅为0.2%，寡头竞争格局明显。

尽管近10年日本三大巨头内部市场份额分化较大，但行业整体CR3不断提升，2007-2017财年行业CR3由84.9%上升至93.5%。18年5月中国快递行业CR8虽又创新高，达81.4%，但仍旧低于日本2007财年CR3的水平。2017年中国快递行业CR3仅为39.9%，不足2017财年日本CR3的二分之一。中国快递行业市场集中度虽不断上升，但仍处于较低水平，未来行业的集中化仍有很大空间。

4、单件收入：顺丰单件收入约为雅玛多运输的三分之二

纵观雅玛多和佐川急便的单价收入走势，可以发现2000-2013财年随着行业集中度提升，企业规模经济效应增强，成本不断下降。较高的成本管控能力使得企业可以在单件收入下降时保持稳定的利润率，2000-2013财年雅玛多的营业利润率保持在4%左右的水平，佐川急便的营业利润率则不断上涨。

2014财年后，随着跨境电子商务的发展，大客户需求更加多样化以及个人包裹量增加，日本快递行业物流需求增多。雅玛多承担了亚马逊日本绝大部分的业务量，2013-2017财年4年间业务量复合增速为5.9%，电商业务量的增加驱动雅玛多的市场份额由42.7%提升至46.9%。

业务量的大幅增加却并没有带来利润率的提升，13-17财年雅玛多的营业利润率整体呈下降趋势。其中，17财年公司包裹量增长7.9%，达历史新高，但是快递业务的营业利润率却由前一财年的3.4%降至0.5%，达历史新低。主要原因在于与大型电商签订的优惠协议价格拉低了收入；同时随着业务量增加，日本国内劳动力供给不足，人力成本急剧上升。日本国土交通省一项数据显示，日本每年有19.6%的快递需要快递员二次上门送货，人力成本进一步提升。18财年雅玛多宣布调整送货时间、对大件与小件快递运费均有不同幅度的上调，价格上调与交付量下降1.7%后18财年公司业绩略有恢复，单件收入与营业利润率开始回升。

与雅玛多相反，2013-2017财年佐川急便的业务量复合增速为-2.6%，市场份额也不断下降，与雅玛多差距越拉越大，但公司单件收入与营业利润率却稳中有升。18财年公司包裹量同比增长3.6%，单件收入与营业利润率都有较大幅度的提升。

由日本两大快递巨头的历史单件收入与利润率变化可以看出，产能范围内量的增加将会形成规模效应，在保证利润率稳定的前提下不断降低社会物流成本，超过产能的业务量对企业来说可能会产生负面效应。

将目前顺丰的单件收入与雅玛多、佐川急便进行对比可以发现顺丰的单件收入基本为日本快递巨头价格三分之二的水平。

5、公司估值：雅玛多市盈率为A股快递企业2.3倍

佐川急便的母公司SG集团2017年12月上市，日本邮政2015年11月上市，雅玛多运输1949年5月上市，1976年开始运营宅急便业务，目前已有40余年的快递业务发展经验。雅玛多见证了日本快递行业从无到有、从小到大、从成长至成熟，在这期间公司也一直稳居行业龙头地位，因此我们认为相较于佐川急便与日本邮政，雅玛多运输的估值水平与股价变化对A股快递企业具有更大的参考意义。

1994-2018财年，雅玛多平均市盈率32倍，平均市净率2倍，2000财年市盈率与市净率最高分别达到96倍、6倍，2004财年最低分别达到12倍、1倍。公司市盈率、市净率与其历年业绩息息相关，1995-2001财年公司营业利润增速较高，带动PE不断上涨。其中，1999财年营业收入与营业利润分别增长11.7%与17.6%，带动PE达到最高值96倍；2001-2006财年PE、PB走势与业绩走势均形成V字状；2007-2017财年公司营业利润复合增速为-6.3%，市盈率、市净率也一直处于低位；18财年公司调整送货时间、上调大件、小件快递价格后业绩复苏，PE、PB也有较大提升。

雅玛多数十年的行业龙头地位与较为稳定的业绩增长为其股票带来显著的超额收益。自1976年开展快递业务以来，公司股价至今上涨了20倍，同期日经225指数仅上涨5倍。将公司历年收益率与日经225指数年收益率比较可以发现公司历年超额收益绝大多数大于0，最高曾达到114%。

对比国内快递企业，目前A股四家快递企业平均市盈率为33倍。其中，韵达PE最高，为44倍；申通PE最低，为18倍。目前雅玛多75倍的市盈率约为中国A股快递企业平均PE的2.3倍。18年一季度A股四家快递企业营收与净利润增速整体分别为36.6%与22.2%，相对日本快递企业个位数的业绩增长对应的高PE，我们认为目前A股快递板块估值长期来看仍不贵。

1、快递行业整体分析

快递件数：2018年5月全国快递服务企业业务量完成41.8亿件，同比增长25.1%。同年1-5月，全国快递服务企业业务量累计完成178.5亿件，同比增长28.3%。

快递收入：2018年5月全国快递业务收入完成497.8亿元，同比增长22.2%。同年1-5月，全国快递累计实现业务收入2236.4亿元，同比增长27.0%。

快递平均单价分析：2018年5月全国快递单月平均单价为11.9元，同比下降2.3%。同年1-5月累计平均单价为12.5元，同比下降1.0%。

2、快递数据分业务类型分析

快递件数：2018年5月，同城快递业务量完成9.1亿件，同比增长26.1%，占当期总业务量21.8%；异地快递业务量完成31.8亿件，同比增长24.7%，占当期总业务量76.2%；国际/港澳台快递业务量完成0.8亿件，同比增长28.1%，占当期总业务量2.0%。

快递收入：2018年5月，同城快递业务收入完成73.4亿元，同比增长36.4%，占当期总收入14.7%；异地快递业务收入完成256.6亿元，同比增长21.1%，占当期总收入51.5%；国际/港澳台业务收入完成50.8亿元，同比增长15.7%，占当期总收入10.2%；其它业务收入完成117.0亿元，占当期总收入23.5%。

快递平均单价分析：2018年5月，同城快递平均单价8.1元，同比上升8.2%；异地快递平均单价8.1元，同比下降2.9%；国际及港澳台快递平均单价60.1元，同比下滑9.6%。

3、快递数据分区域分析

快递件数：2018年5月，东部地区业务量完成33.9亿件，同比增长24.2%，占当期总业务量81.1%；中部地区业务量完成5.0亿件，同比增长30.7%，占当期总业务量12.0%；西部地区业务量完成2.9亿件，同比增长26.2%，占当期总业务量6.9%。

快递收入：2018年5月，东部地区业务收入完成401.4亿元，同比增长21.1%，占当期总收入80.6%；中部地区收入完成55.2亿元，同比增长24.3%，占当期总收入11.1%；西部地区业务收入完成41.0亿元，同比增长29.3%，占当期总收入8.2%。

快递平均单价分析：2018年5月，东部当期平均快递单价11.9元，同比下滑2.5%；中部当期平均快递单价11.0元，同比下滑4.9%；西部当期平均快递单价14.1元，同比上升2.5%。

4、行业集中度与投诉率

集中度：2018年5月，快递服务品牌集中度指数CR8为81.4%，同比提升3.7个百分点，环比提升0.3个百分点，行业集中度创历史新高。

申诉率：2018年4月，消费者对43家快递企业进行了有效申诉，全国快递服务有效申诉率为百万分之2.14，环比减少1.67，同比减少1.86。

企业申诉率排名：2018年4月，有效申诉率最高的3家快递企业为快捷速递、全峰快递、国通快递，分别为239.92、225.27和21.63件/百万件快件；有效申诉率最低的3家快递企业为苏宁易购、京东、百世快递，分别为0.06、0.26和0.35件/百万件快件。

5、快递公司经营数据

快递件数：2018年5月，顺丰速运业务量完成3.1亿件，同比增长30.3%；申通快递业务量完成4.1亿件，同比增长18.5%；韵达快递业务量完成6.1亿件，同比增长51.8%；圆通快递业务量完成5.6亿件，同比增长26.5%；中通快递2018年第一季度快递业务量完成16.0亿件，同比增长36.1%；百世物流2018年第一季度快递业务量完成9.5亿件，同比增长66.3%。韵达、中通继续保持超越行业的增长。

快递服务业务收入：2018年5月，顺丰速运实现业务收入72.0亿元，同比增长28.5%；申通快递实现业务收入12.6亿元，同比增长16.7%；韵达快递实现业务收入9.6亿元，同比增长30.0%;圆通快递实现业务收入19.2亿元，同比增长23.7%；中通快递2018年第一季度实现业务收入35.4亿元，同比增长35.6%；百世物流2018年第一季度实现快递业务收入32.2亿元，同比增长53.8%。

快递服务单票收入：2018年5月，顺丰速运单票收入为22.9元，同比下滑1.4%；申通快递单票收入3.1元，同比下滑1.6%；韵达快递单票收入1.6元，同比下滑14.3%；圆通快递单票收入3.4元，同比下滑2.3%；中通快递2018年第一季度实现单票收入1.9元，同比下滑9.6%；百世物流2018年第一季度实现单票收入3.4元，同比下滑7.5%。

17年10月开始，快递企业为了备战双十一，提高了对重货的歧视性定价（专门针对重货的中转费、派费提高），造成这些快递公司的重货比例明显降低，带来单件收入的下降，顺丰单件收入明显提升，与重货比例提高息息相关，百世的单件收入提升与派费重新计入收入有关。另外，从绝对值上看，韵达、中通与其他公司差距明显，主要原因是韵达、中通的派费不计入收入，而圆通、申通等公司计入收入。

韵达是公布月度数据中唯一派费不计入收入的，这点会造成其单件收入的变动趋势与同行有区别。而派费不计入收入、继续减少重货造成件均重量下降，是韵达单位价格下降的主要原因。2017年圆通和申通的单件派费收入分别为1.4元和1.65元，我们假设今年派费今年上涨了0.1元，则把派费影响剔除后，5月圆通和申通的单件收入分别下降8.2%、10.6%。与韵达的水平接近，可以看出派费对单件收入的变动影响较大。

申通前5月单件收入上升最主要的贡献来自2017年二季度开始的派费提升，另外重货的中转费提升也有贡献。申通1月经营简报中提到公司开始提高纸质面单费，从而引导客户更多使用电子面单，这一块也会带来公司单件收入的增加。而4月、5月均价下降与派费提升的基数效应消失和电子面单比例大幅提升有关。

价格走势和集中度均表明行业发展健康。18年1-5月行业均价12.5元，同比下降1.0%，价格小幅下降，5月西部地区均价呈上升趋势。我们前期深度报告中提到，考虑成本上升压力和竞争格局改善，快递价格下降空间不大，若今年行业竞争格局继续改善，未来价格甚至将逐渐回到“稳中有升”的状态。2018年5月，行业CR8高达81.4%，自17年初开始竞争格局继续改善。

展望未来，我们认为：

1、拼多多等新型电商、跨境电商的崛起证明中国的电商渗透率远未到顶，快递行业需求未来仍将保持高增长。

2、成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额并形成龙头地位的自我加速强化。

3、随着行业集中度提升，龙头企业定价能力增强，产品分化出现，单纯价格战对刺激业务量增长的有效性减弱。

4、龙头快递的网络价值溢价随着密度、覆盖面和行业集中度的提升有望迎来拐点，重要的观察指标是将来某一时点龙头公司单件利润的企稳回升。

目前快递龙头企业估值虽较年初有明显提升，但仍未完全反应行业长期潜在空间、竞争格局优化、上市龙头壁垒及多元化稳步推进带来的利润体量，快递行业企业具有需求稳定增长、现金流优势明显的消费品行业属性，非常适合当下投资偏好。持续推荐A股电商快递龙头韵达股份，关注顺丰控股业务量增速回升叠加产能利用率和利润率的拐点出现，关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。

风险提示