(电子商务研究中心讯)高内容成本、蚂蚁股权激励、和人民币贬值使19财年第一季盈利承压

算法改变和新零售的力量为19财年下半年增长注入动能

我们重申对阿里巴巴(BABA US)的买入评级,目标价262美元

世界杯:对19财年上半年利润率造成压力,但带来更多长期收益

阿里巴巴的视频平台优酷获得了2018年世界杯的独家直播权。我们认为内容和带宽成本的上升将造成短期利润率压力,但由于流量和广告销售上升,长期整体上是受益的。尽管具体数字没有披露,根据网上的新闻,世界杯的直播许可费可能达到15-19亿元人民币。世界杯的直播为优酷吸引了更多的流量(特别是男性用户)和广告销售。因此,我们预计增量将刺激6月/9月季度的数字媒体和娱乐的收入,但内容成本摊销也将大幅上升,对部门6月/9月季度的经调整EBITA造成压力,在不考虑收入增长的情况下预计影响为-27ppts/-17ppts。世界杯仅首场开幕赛就为优酷吸引了1,200多万的观众。根据QuestMobile的数据,小组赛期间(6月下旬)的日活跃用户数与6月非赛事时段相比进一步上升了22%,而每天每位用户观看视频的时间则增加了10%。在此期间,阿里巴巴也在其生态系统内创造了许多交叉销售的机会,特别是通过饿了么的24小时配送服务,精确满足世界杯球迷们的餐饮外卖需求。然而,由于饿了么在5月中旬才实际并表,我们认为它的收入贡献将从35亿元人民币调低至23亿元人民币,以反映2/3季度的影响。

高基数效应导致19财年上半年核心电商增长承压

我们认为阿里巴巴的核心电商增长可能会在6月的季度表现不佳,受到18财年第一季客户管理收入的高基数(同比+65%)拖累。我们预计由于相同的原因(18财年第二季同比增长+58%)这一影响将延续至9月份的季度。另一方面由于618活动期间的折扣减少(2018年为10%-15%,而2017年为约18-22%),这一季度的佣金收入应能实现更快的同比增长。尽管阿里巴巴未特别披露其618的GMV,我们预计由于更多商户的参与,其GMV增长应该会加快。18财年第四季,客户管理收入占阿里巴巴的国内零售商业收入更高的比例(57%),相比之下佣金收入占比为28%;因此来自客户管理收入的拖累应该会对核心商业收入造成更大的影响。然而,在阿里巴巴的算法改善和新零售计划的推动下,我们仍然对核心商业的长期增长保持信心。

19财年上半年盈利增长低迷,下半年强劲复苏

由于过去三个月人民币贬值超过5%,我们预计人民币的波动将影响阿里巴巴并导致巨大汇兑损失。此外,蚂蚁金服在最新一轮的融资中也获得超过100亿美元的资金,此后估值上升至1,500亿美元。这将大幅度增加蚂蚁向阿里巴巴员工提供的股权激励。整体上,考虑到上述的综合效应,以及饿了么和菜鸟的并表,我们认为阿里巴巴的经调整EBITA增长将承压(可能低于此前季度的11%同比增长)。我们认为由于来自18财年上半年的高基数效应,6月和9月季度的经调整净利润率将承压,但将在19财年的后半部分重获强劲势头。（来源：新浪财经；编选：电子商务研究中心）