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【财务分析】宝尊电商财务报表分析
发布时间:2019年02月15日 15:26:27

(网经社讯)一、公司简介与行业发展

01 公司简介

宝尊电商成立于2007年初,是一个品牌策划与IT互联网电子商务整合运营的公司,集品牌策划、设计实现、互动媒体、电子商务外包、淘宝运营外包、自主服装品牌设计、研发、生产和网络销售为一体,致力于服务高端企业与品牌的全方位整合策划专家;专注于企业品牌与电子商务运营相结合的整体战略服务,竭力为客户提供具备真正有价值的电子商务外包整体解决方案。宝尊电商始终坚持:以品牌为中心,根据品牌的需求来提供有效的电子商务服务方案。

通过其不懈的努力,宝尊电商已经成功为微软、飞利浦、三星、Nike、Levi's、哈根达斯、美标、多乐士等140多家中内外知名品牌企业提供了优质的电子商务整合服务。

同时,宝尊电商拥有电子商务市场专业的核心技术及其成熟的经验,可以帮助更多的企业快速进入电子商务这一新兴的领域,实现一种全新的销售模式。

图1-宝尊电商的部分客户

数据来源:小组总结)

02 公司商业模式

具体来说,宝尊的商业模式可以分为两大类—服务类和经销类

1) 服务模式

即为品牌提供IT、店铺运营、线上推广、客服等基础服务,针对服饰、化妆品等品类,宝尊会同时提供仓储物流服务。服务模式下,宝尊无权定价、无权选择经销商、不拥有商品所有权,只扮演代理商的角色,宝尊向品牌商收取服务费。服务费有固定收费和佣金分成两种收费模式。

2) 经销模式

可以理解为品牌的线上代理,为品牌的线上销售提供全套服务。经销模式和服务模式的最大区别是,宝尊需向品牌或经销商购买货品,并承担库存风险。当然,经销模式下,宝尊拥有商品的定价权。

经销模式下,当用户购买商品后,宝尊将商品的销售额计为营收,其利润来源为商品进价与售价之间的差价,这和线下经销商的模式是一样的。

表1-服务模式与经销模式的对比

(数据来源:小组总结)

03 历史成就简述

2007年初,宝尊电商成立于中国上海,10年时间里,分支遍及杭州北京香港以及台湾地区,在日本韩国美国皆设有海外办公室。

2009年,宝尊电商成为第一批经过淘宝认证的淘拍档合作伙伴。

2010年,阿里巴巴集团完成对宝尊电商的两轮战略投资。

2013年,宝尊电商将业务从中国大陆地区扩展至香港。

2015年5月宝尊电商在美国纳斯达克(NASDAQ)上市,从此开启了在全球市场进一步扩张的全新篇章。

2016年4月,宝尊电商携品牌首次登陆台湾,协同品牌开展电商业务。

2016年,宝尊电商将数字营销团队升级为事业群,在团队组建、CRM和CEM等系统建设以及营销案例的积累方面不断加速发展。同年,宝尊电商的GMV首次突破100亿,达到113亿人民币(约合16.2亿美元),同比增长67%。

2017年,阿里巴巴公布了品牌数据银行首批合作服务商,宝尊电商获得认证,成为首批8家数据银行合作服务商之一。

2017年6月,宝尊电商作为行业领袖代表受邀出席第九届顶级品牌高峰论坛

宝尊成功赋能品牌完成了其在电子商务世界的布局与突破,凭借领先的国际视野以及务实的本土化实施操作,使品牌本土化和全球化两项重要的议题迎刃而解,从而深得品牌的信赖。宝尊现已覆盖8个垂直行业,服务超过140个全球品牌。

04 行业发展

艾瑞咨询发布的《2017中国品牌电商服务行业研究报告》,2016年中国品牌电商服务市场规模达到690.3亿元人民币,保持59.0%的高速增长;艾瑞预计2019年市场交易规模将达到1765.2亿元人民币。在这一发展迅猛的市场,宝尊以25%的市场份额独占鳌头。

图2-2012-2019年中国品牌电商服务市场交易规模

(数据来源:《2017中国品牌电商服务行业研究报告》)

图3-行业市场规模与宝尊电商市场占比

(数据来源:比特网)

竞争对手方面,主要有瑞京麟、丽人丽妆、兴长信达等。根据艾瑞咨询的报告,就市场份额和综合服务能力而言,宝尊一家独大。

图4-宝尊电商及其竞争对手所占市场份额

(数据来源:《2017中国品牌电商服务行业研究报告》)

和其他同行相比,宝尊的优势在于为品牌商提供了全方位的解决方案。从最前端的数字营销、广告促销,再到帮助品牌运营并销售,最后在物流供应链提供全套服务,这是宝尊的核心优势所在。

二、盈利能力分析

01 毛利率分析

图5-宝尊电商及丽人丽妆 13-16年毛利率

(数据来源:企业年报)

除去2014年宝尊电商不正常的突高毛利率外,2013-2015年宝尊电商的毛利率总体低于丽人丽妆;说明宝尊电商在经销业务方面未找到具有竞争性利润优势的突破口,这在一定程度上也促使其考虑对于业务模式的转变。2016年业务模式转变之后,其毛利率首次超越了丽人丽妆。

经小组成员分析认为,宝尊在业务模式上由“经销/分销”的重资产模式(要买断品牌商的货物,毛利率非常低)向“代运营”的轻资产模式(不需要买断货物,毛利率近乎100%)的转变使得其在很大程度上降低了营业成本,从而大幅提升了利润率。

02 净利率分析

图6-宝尊电商及丽人丽妆13-16年净利润

(数据来源:企业年报)

从与丽人丽妆的对比中不难看出,宝尊电商净利润率的增长速度较快,虽然依旧低于丽人丽妆,但可预测如果其继续以目前态势发展,很有可能在短时间内超越丽人丽妆。这说明其企业利润计划的完成情况良好,且经营水平逐年提升,成长性极好。

值得注意的是,宝尊电商12-14年净利润均为负值,但于15年上市当年即扭亏为盈,且经过15-17三年的发展,其净利润获得了大幅提升。

03 ROE分析

图7-宝尊电商13-17年ROE及优秀公司ROE

(数据来源:企业年报)

2015年上市之后,宝尊电商的净资产收益率由负转正,增幅达117.33%,且之后一直保持上升态势。这与其业务模式由“分销卖货”模式向“代运营服务”模式转变而导致净利润增长有巨大关系。

得益于2017年净利润的翻倍增长,宝尊电商的净资产收益率也从以往的10%以下增长到12.37%,迈入了优秀公司行列(一般来讲,优秀公司的净资产收益率均在10%以上,平均值15%~25%)。

三、营运能力分析

图8-宝尊电商固定资产周转率

(数据来源:雪球网、小组整理)

2015年至2017年间,丽人丽妆固定资产周转率明显高于宝尊电商,而宝尊由58%骤减至19%,我们经过进一步调查分析发现,2017年宝尊电商公布其业务模式由“分销卖货”向“代运营服务”转变。

图9-宝尊电商应收(付)账款周转率

(数据来源:雪球网、小组整理)

官方财报对二者同步延长的解释是:业务模式转变导致,即宝尊提供“代运营服务”时,从合作方收款会有比较长的周期,因而导致应收账款天数和应付账款天数大幅延长。两个指标和往期比较意义不大,建议和2017年以后相比。

图10-丽人丽妆应收账款周转率

(数据来源:证监会、小组整理)

相比于宝尊电商,丽人丽妆应收账款周转率较高,且逐年下降,主要原因是系公司经营规模不断扩大,公司营销推广服务费用以及年底活动期间为品牌方代垫费用逐年上升所致。

图11-宝尊电商及丽人丽妆总资产周转率

(数据来源:雪球网、小组整理)

2015年至2017年三年期间,宝尊电商总资产周转率不断下降,仅针对数据而言,这意味着资产的利用效率降低,企业资产经营管理水平下降,偿债能力弱,营运能力差。但我们认为,这同样是受业务模式改变所影响。近3年“代运营服务”模式产生的收入在总收入的占比分别为:2015年25.31%、2016年35.8%、2017年45.58%、2018Q1季度50.07%。相较于丽人丽妆总资产周转率更为稳定。

综合,受业务模式转变影响,其固定资产周转率、应收账款周转率、总资产周转率有所降低,这种转变带来了利润的高增长,同样也削弱了公司的资本营运能力,公司财务风险增加。

四、偿债能力分析

表2-宝尊电商偿债能力相关比率

(数据来源:企业年报)

01 短期偿债能力分析

图12-宝尊电商及丽人丽妆流动比率

(数据来源:企业年报)

流动比率=流动资产/流动负债

宝尊电商的流动比率在2015和2016年水平基本维持在272%,在2017年出现了小幅度的下降,最终接近于一般认为的较好水平,即2:1的比值。而当前行业的平均水平在120%-170%之间,总体来说宝尊电商的流动比率是优于行业平均水平的,短期偿债能力较好,企业变现能力强。

丽人丽妆的流动比率在这三年中仅在2016年低于宝尊电商,两者变化趋势相反,这与其不同的发展和营销策略有关。

图13-宝尊电商及丽人丽妆速动比率

(数据来源:企业年报)

速动比率=速动资产/流动负债

宝尊电商的负债主要是短期负债,2015年2016年没有长期负债,2017年长期负债仅占1.8%。速动比率也都高于同行业水平,说明短期偿债能力比较强。

丽人丽妆的速动比率比值与宝尊电商的趋势呈相反趋势,变化幅度较大,这与其2016年进军网红营销等方面有关。但其资产与负债的总量仍不敌宝尊电商。

02 长期偿债能力分析

图14-宝尊电商资产负债率

(数据来源:企业年报)

资产负债率=总负债/总资产

宝尊电商的资产负债率水平远低于行业平均水平,长期偿债能力强,风险较小,说明企业比较保守,没有利用债务去赚取更多利润。资产负债率的适宜水平在40%~60%,资产负债率越高,说明企业通过借债筹资的资产越多,而该比率在2017年显著提高的原因主要是宝尊电商在初步的进行转型,进一步提高代运营服务模式的比例。

丽人丽妆的资产负债率在2015年仅为23%,在2016年后资产负债率维持在44%左右,比值超过宝尊电商,但仍处于适宜的水平。

五、估值分析

首先采用最简单的市盈率估值法:PE = 市值/净利润 = 89.6;

市净率估值法:PB = 市值/净资产 = 10.9;

这两个数据显然太大了。对一个公司来说,30倍PE已经是很高的估值了,宝尊电商近一年利润为2.1399亿元人民币,而市值却达到31亿美元,不合情理。同样,10.9的市净率说明投资收益率非常低,宝尊电商在市场上被严重高估,股价毫无吸引力!

但是在公司估值时,除了要依据财务报表做定量分析,更要结合其业务做定性分析:我们注意到宝尊电商正在由“分销卖货”的低盈利率的重资产模式向“代运营服务”的高盈利率的轻资产模式转变!而上文89.6倍PE和10.9倍PB估值是基于当前业务各占比50%得出的,未考虑其“代运营收入”增长趋势。很显然,这极大的低估了宝尊未来的盈利能力

因此,我们将采用动态市盈率法,对公司未来的利润与市值进行估计,以对宝尊电商进行估值。为了估计公司未来的盈利状况,我们做出以下假设:

【假设1】

估计两种业务利润率:

假设“分销卖货”和“代运营服务”两种业务模式各自产生的费用与各自的商品交易总额(GMV)比例相同。如下表,代运营模式没有产品成本,但履单费用、营销费用、研发费用等等其他费用均按GMV比例摊开。

根据这一比例可以分别计算2017年两种业务模式的净利润率,并假设这一净利润率在未来三年保持不变。

表3-两种业务模式净利润率估计

(数据来源:企业年报)

【假设2】

估计合作品牌数增长:

观察近5年来宝尊电商合作品牌数的增长情况,发现比较有规律,即每年稳定新增约20个合作品牌,所以给予未来3年合作品牌数的预估:即每年也新增20个。

表4-未来合作品牌数估计

(数据来源:企业年报)

【假设3】

估计每个品牌的营收:

品牌客单价 = 当年营收总额 / 当年品牌合作数;

2015~2017年品牌客单价分别为23万元、25.5万元、27.3万元,三年复合增长率为8.9%;

假设未来三年该增长率保持不变,则未来三年品牌客单价为29.6万元、32.1万元、34.9万元。

【假设4】

估计两种业务模式营收占比变化:

2015~2017年,“代运营服务”产生的收入在总收入的占比分别为25.31%、35.8%、45.58%,宝尊电商正处在业务模式转型阶段,假设这个趋势保持不变,未来三年“代运营服务”收入占比每年提升10个百分点,估计为56%、66%、76%。

现在,我们可以计算宝尊电商的净利润与净利润率了。我们先用假设2&3中估计出的品牌数*品牌客单价计算出企业总营收,然后按照假设4中估计的两种业务模式占比,将收入分成两个部分。每种模式的收入分别乘上假设1中估计出的净利润率,得到每种营业模式的净利润。将两部分净利润加和,即为宝尊电商整体净利润,进一步除以总收入计算出整体净利率。具体计算过程与数据见下表,其中,黑色为已知数据,蓝色为中间量,红色为所需结果。

表5-企业整体净利润、净利润率估计

(数据来源:企业年报)

可见,估计2017~2020年,宝尊电商整体净利润(单位:百万元)分别为197.98、266.78、350.69、454.29,计算得到复合增长率为31.90%。

依据标准市盈增长比率PEG = 1,估计市盈率PE = 31.9;

因此,2020年公司市值 = 2020年净利润*PE = 454.29 * 31.9 = 144.9亿元。

【假设5】

将2020年市值折现到现在,以此估计当前股价:

设定未来3年折现率为上文中2017年净资产收益率ROE = 12.37%;

2018年初市值 = 2020年市值 / (1+折现率)^ 3 = 102.1亿元,约为16.0亿美元;

2018年初股价 = 2018年初市值 / 股本 = 16/0.56623 = 28.3美元。

图15-宝尊电商股价走势

(数据来源:新浪财经)

如上图,在2017年末,股价曾在估算价格附近波动,而在2018年初时,股价是稍微高于估算价格的,可以说明我们的动态市盈率法估算结果较为准确。而2018年开始后股价大幅上涨,远高于估算价格即自身价值,印证了市场对宝尊电商普遍看好,甚至对其价值过分高估。

六、前景解读

Strength

1. 152个中高端知名品牌基础

2. 美国上市公司的品牌形象对吸引国外新的品牌合作的优势

3. 将分销模式向代运营服务模式转变,并取得显著成效

4. 已有软件、系统的构建和人员的储备

Weakness

1. 物流短板。2017年开始成立物流子公司,但这改变不了小电商的物流缺陷,宝尊未来依然要依靠第三方物流

2. 宝尊尚电商代运营行业非常分散且混乱,尚未出现绝对领先的服务商,宝尊电商的空间还很大未完全完成“分销卖货”向“运营服务”模式的转变,其净利润高增长的持续性尚存变数

Opportunity

1. 电商代运营行业非常分散且混乱,尚未出现绝对领先的服务商,宝尊电商的空间还很大

2. 背靠阿里,拥有天猫平台给予的支持

3. 跨境电商的高速发展,将有越来越多的国外品牌进入中国

Threat

1. 国内电商高速增长的红利期已过,流量逐渐见顶,整个大环境下电商行业增速放缓,有可能制约到宝尊业绩的增长

2. 门槛低服务运营模式的高利润将吸引更多同行加入,竞争会日趋激烈

亚当·斯密在《国富论》这本经济学名著的第一章便把分工看做了经济进步最重要的原因,而承担了恰当分工的卖水者们自然也会因此收获属于他们的高回报。

品牌电商服务也是同样的故事。或许人们记住的是Nike、COACH、BURBERRY、ZARA、Levi’s、Philips、Panasonic、Microsoft,但这并不妨碍站在他们背后的宝尊成为一家成功的公司。

参考文献

[1] 艾瑞咨询:2017年中国品牌电商服务行业研究。来源:

http://www.199it.com/archives/615402.html?url_type=39。

[2] 上海宝尊电子商务有限公司企业年报。官方网站:

http://www.baozun.com。

[3] 上海丽人丽妆化妆品有限公司企业年报。官方网站:

http://www.lrlz.com。

[4] 《宝尊携手希杰重构电商版图 撬动万亿级市场》。比特网新闻:

http://do.chinabyte.com/268/13848268.shtml。

[5] 宝尊电商股价走势图。新浪财经:

http://stock.finance.sina.com.cn/usstock/quotes/BZUN.html。

[6] 李妍 《宝尊电商IPO简析》。雪球原创专栏:

https://xueqiu.com/8689584849/44712655。

[7] 《上海丽人丽妆化妆品股份有限公司首次公开发行股票招股

说明书》。证监会:

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201709/t20170918_323801.htm。(来源:搜狐号 文/三味财经 赖慧 潘自航 周雨桐 胡慧琳 甄昕 仇星月 徐玥琪 周鑫 曾强 金碧婷 编选:网经社-电子商务研究中心)


近日,国内首份《中国社交电商合规研究报告》,并公布《社交电商“涉传”争议网络舆情排行榜》,包括全球时刻、有好东西、云集、千团、环球捕手、云集品、有品有鱼、花生日记、未来集市、聚多佳品、每日拼拼、洋葱海外仓、达令家、淘小铺、斑马会员、贝店、大V店、粉象生活、芬香、爱库存、云品仓、达人店、甩甩宝宝、蜜源APP、楚楚推、素店、万色城、蜜芽plus、喜团、单创30家平台上榜。

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