(网经社讯)18财年四季度销售高出市场共识2%，经调整净亏损环比收窄

由于竞争和宏观因素，餐饮外卖毛利率下滑而新业务改善，两者相抵消

餐厅管理系统（RMS）和供应链解决方案长期将强化餐饮服务价值链

市场份额对餐饮外卖业务至关重要

美团点评的18年四季度/18财年收入分别达198亿元/652亿元人民币，同比增长+89%/+92%，超出市场共识2%/1%，而四季度经调整净亏损达19亿元人民币，同比增长+37%，但环比下降24%。虽然录得环比改善，但四季度毛利率同比/环比下滑9.4pp/1.3pp至22.6%，主要归因于新业务的贡献增加和餐饮外卖部门毛利率的恶化。作为美团点评主要的流量入口和收入来源，四季度餐饮外卖业务营收达110亿元人民币，同比增长+66%，但环比下跌1%，占总收入的56%（18年三季度为59%）。这主要是因为宏观经济疲弱以及饿了么的激烈竞争造成交易额增长平缓，变现率降低（从18年三季度的14.0%下降至13.7%）。毛利率也下跌3.2pp至13.4%，由于订单量上升导致骑手成本上升。我们认为公司餐饮外卖业务的重点是市场份额的增长，因为随着规模的扩大，公司在变现率上的议价能力会增强，经营杠杆也会提高；两者都能在长期提高用户价值。根据管理层消息，18年四季度美团点评占据了市场整体交易额60%以上的份额和2/3的收入市场份额，而补贴不到饿了么的一半，这证明了美团点评在中国餐饮外卖市场的领导地位和日益增长的优势。

RMS和供应链解决方案可以强化餐饮相关业务

四季度到店、酒店及旅游业务收入同比增长48%至46亿元人民币，这在很大程度上得益于线上营销贡献的增加推动了变现率的上升（从17年四季度的7.8%上升至10.3%）。新业务和其他收入同比增长462%达42亿元人民币。四季度毛利率为23%，此前三季度为-37%，显示出持续改善。随着公司加大对包括RMS和供应链解决方案在内的to-B业务的投资，商户运营能够更好地数字化，从而达到更高的效率，这将增强商家对美团点评平台的粘性，并巩固公司餐饮相关业务。2019年公司将采取更加严格的资本资源配置方式，努力通过提高运营效率来控制亏损。

维持买入评级，目标价下调至70港元

我们因为餐饮外卖市场持续激烈的竞争，将19/20财年的收入调整-7.4%/-7.0%，毛利率调整-2.0pp/0.4pp,调整后净利率修正-5.0pp/-2.3pp。我们维持买入评级，下调目标价至70港元（前次75.9港元），基于分部加总估值法采用以下FY20E倍数(基于最新同业估值稍作调整)：1）餐饮外卖业务13.0xEV/EBITDA；2）到店及旅游业务14.0xEV/EBITDA；3）酒店业务13.0xEV/EBITDA；4）To-B业务（SaaS、SCM）2.5倍市销率；5）非餐饮配送业务13.0xEV/EBITDA；6）摩拜；7）净现金。主要风险：餐饮外卖行业的竞争和价格战加剧；新的社保改革导致劳动力成本上升；摩拜单车和网约车业务亏损扩大；流行病及其他疫情。（来源：招银国际 编选：网经社-电子商务研究中心）