(网经社讯)核心观点:后电商时代,线上红利释放接近尾声,行业营收步入中低速增长期,主流电商平台用户争夺日渐白热化,宏观环境压力下行业将加速整合,具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零售企业有望脱颖而出,迎来业绩与估值的同步提升。

获客难度持续增加,阿里拼多多加速市场下沉,京东精耕存量用户。线上零售经过十五年快速发展,电商红利逐渐接近天花板,线上用户争夺日渐白热化。2019Q1阿里/京东/拼多多年活跃买家数量分别为6.54/3.11/4.43亿人,阿里用户规模保持领先;电商获客成本同比显著上升,用户运营策略分化:2019财年阿里新增年活跃买家超过1亿人,其中77%来自于低线市场,市场下沉顺利,19年在低线市场将与拼多多展开更为激烈的用户争夺战;京东活跃用户增长大幅放缓,已被拼多多实现赶超,同期京东ARPU值显著提升,进入存量用户精细运营阶段。

行业增速放缓,阿里大象起舞,自营电商服务性收入放量。平台电商中,品牌化战略带来的货币化率提升推动阿里大象起舞,营收增速稳健,拼多多在低基数下延续高速增长;自营电商方面,京东物流服务成为营收增长引擎,唯品会/苏宁加速平台/零售云发展,提升服务性收入占比,优化整体盈利能力。

线上营销投入边际效率递减,全渠道场景获客经济性更高。电商行业用户争夺进入白热化阶段,GMV和收入增速普遍放缓,促销活动仍将是各电商平台拉新和推动销售规模增长的重要手段。拼多多当前业务模式较为单一,预计短期内仍将保持较高的营销投入,优先维护用户和规模的高增长。2018年京东/苏宁/唯品会营销费率为4.2%/2.8%/3.8%,苏宁全渠道营销效率更优。2019年阿里借助支付宝、以及本地生活服务/新零售场景为电商平台引流,苏宁持续完善线下多业态门店布局,营销效率有望进一步提升。

投资建议:零售的本质在于流量竞争。从5家主流电商平台的最新用户情况来看,京东/唯品会增长放缓,进入存量用户精细运营阶段;拼多多借助社交流量红利,延续高速增长;阿里依托支付宝导流加速市场下沉,19财年新增低线市场用户超过7,000万。在行业用户增长遇到瓶颈之际,线上高额营销投入的边际效率递减,市场下沉和线下场景的获取是更加经济的引流手段。继续推荐底层盈利逻辑确定、战略发展思路清晰的企业:(1)阿里巴巴:核心电商规模优势显著,品牌化战略施行有效拓展了高质量的客户基础,在线营销服务盈利能力保持稳健,可持续为战略投资输血;云计算业务已接近盈亏平衡点,有望为公司提供新的估值支柱;商业生态圈已成型,电商、新零售、本地生活等多业务实现协同发展;(2)苏宁易购:家电3C全渠道零售布局最优,市场份额有望进一步提升,线下盈利能力强,带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持;重点推行零售云轻资产扩张模式,加速市场下沉,全渠道多业态场景有效为生态圈引流;(3)唯品会:回归服饰特卖,在供应链优势和长期运营经验的加持下,将继续精耕高粘性用户存量用户价值,服饰品类盈利有望保持稳健。

风险提示事件:(1)宏观经济增长放缓,可选消费持续疲软,行业销售规模增速大幅低于预期;(2)线上红利加速消退,营销投入持续加大,获客成本快速攀升;(3)核心业务壁垒较弱,难以维持竞争优势,盈利能力下滑,难以为业务拓展提供足够的资源支持;(4)战略扩张遇到瓶颈,新业务亏损拖累上市公司业绩表现。（来源：中泰证券 文/彭毅 编选：网经社）