(网经社讯) 一、黄金赛道：在线渗透率迈过拐点，双师大班课模式破局

（一）渗透率越过 15%，在线 K12 教育市场进入爆发期。 近年在线 K12 教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，而超级线下 市场将继续为存量转换提供巨大空间，渗透率迈过拐点预示赛道的黄金发展周期开 启。我们认为，在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度 提高三端正向共振。根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下 2023 年渗透率为 30%，亦将对应 2448 亿的市场空间，平均复合增长率约 47%。

（二）双师大班课率先实现在线商业模式破局。 2015 年以来千军万马抢跑在线教育赛道，折戟沉沙者众。但无数创业者的努力 终令学习曲线趋于陡峭，叠加三端共振机遇，双师大班课模式突出重围。 我们认为，大班课优势已在线下得到充分验证，在线大班课模式可以称为“对 前辈的致敬”，其快速发展是用户及企业双重选择的结果：（ 1）在线属性与辅导老 师的加入改善线下大班课固有的不足，整体效率显著提升；（2）市场下沉趋势中， 大班课产品性价比优势突出；（3）财务模型较之目前在线 1v1 模式有更强的盈利基 础。根据沙利文数据，2018 年 K12 大班课市场空间达 151 亿，预计 2023 年市场空 间可达 2020 亿，对应复合增速达 68%。

二、跟谁学发展历程：有变化，更有坚守，收获跨越式增长和有质量盈利

（一）尊重市场规律，理解教育本质，在公司核心团队的磨砺与融合中，在业 务场景变化与商业模式的探索中，坚守教育理念，坚持盈利思维与技术赋能。我们 将跟谁学的发展历程分拆分为三个阶段：组建 O2O 平台；孵化 to B 业务探求变现 之路；聚焦 K12 在线直播大班课。公司从阶段一到阶段三是业务场景切换与扩展后 的重新聚焦，从连接为目的，回归内容为王，连接服务于内容，最大化地发挥企业 基因中“线下教育经营理念”和“互联网技术思维”的双重属性优势。

（二）业务聚焦后带来公司 2017-2019H1 财年业绩的跨越式增长，并成为首家 实现规模化盈利的在线 K12 教育上市公司。从最新财报来看，2019H1 公司累计实 现流水收入 8.99 亿元（+436.78%），对应确认营收 6.23 亿元（+437.86%） ，总招生 人数达 80.30 万（ +375.15%）， K12 业务营收贡献占比 70%以上；对应净利润 5026.50 万，去年同期为-400.80 万。

三、盈利的核心：技术赋能，围绕“获客+教师”构建能力圈

市场已有共识，未来胜出者必定是兼具行业和技术双重优势的。我们强调：竞 争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认 知和丰富的资源积淀，技术驱动运营能力正在不断提高，当前规模性盈利，是其能 力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。

（一）获客端：以内容+社交型流量为基础，构建自身私域流量池，通过分层 的社群运营方式实现高效的付费用户转化，同时以技术优化销售效率，进而有效控 制招生端销售费用。 根据教育新增长研究院统计，跟谁学旗下八个主体公司有 97 个认证公众号，预估活跃粉丝 850+W；公司的体验课至正价课的转化率长期维持在高位，2019Q1 转化率达 90.14%（+7.84pct）；而从获客成本数据来看，2018 年公司获客成本约 158 元（付费>9.9 元学员）/220 元（付费>99 元学员），低于行业平均水平。

（二）教师端：在获客端保障生源流量持续注入的前提下，围绕高质量教师做 加法。名师带来产品溢价及信任基础，同时利用双师大班课模式放大名师产能，带 来可持续的高薪酬，保障名师留存率，从而构建良性的商业闭环。 公司主流产品定价较行业平均高出 30%-100%不等；课堂平均生师比从 2017 年的 400 人快速提升至 2019Q1 的 980 人；主讲教师的人均创收能力自 2017 年 123 万/年，提升至 2019H1 的 686 万/年，其中 top10 教师人均创收在 2019H1 达 5730 万/年；高创收带来高薪酬的基础，我们测算公司 2019H1 主讲教师年均薪酬约 90 万，top10 主讲教师年均薪酬约 538 万；薪酬之外，公司也借助股权池激励和稳定 核心教师群体，根据公司 2019Q2 业绩会披露，2018 年仅离职 9 名教师。 而我们认为这二者又离不开背后的底层技术支撑，包括流量渠道、获客效率、 教学质量的可视化监控，AI 及大数据等技术对教学效率、辅导效率的提升等。公 司在 2015 年便组建了近 300 人的技术及内容研发团队。研发投入近年来也保持持 续增长，2019H1 整体研发投入达 7157 万，同比增长 160%。

四、关于未来的推演：谁能问鼎在线 K12 黄金赛道及未来数据的简易模型

（一）“未来谁是王者”这个问题的本质在于：什么是在线教育的核心竞争力， 通往终极挑战的路上究竟应该遵循什么样的指引和原则。我们归纳为三个层面： （1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才 有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有 高水平的科技支持和中后台综合实力。 （2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋，在 线领域提升速度更快。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在 保障用户体验的前提下实现规模领先。 （3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标， 但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其 是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。 “三足鼎立”要求高超的统筹能力，但这正是卓越企业和卓业管理者所必须具 备的。围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力 指标、市占率和运营效率指标。

（二）从终局视角来看：假设行业龙头占据 20%-30%的市场份额，我们预测在 均衡状态下未来王者的业绩体量可逼近 360-450 亿营收、36-67 亿净利润。从当前 赛道内头部企业的增速来看，这一体量有望在未来 8-10 年左右的时间区间内实现。 这也是为什么诸如好未来、新东方等线下 K12 巨头，腾讯、今日头条、网易等互联 网巨头，以及众多资本愿意押注于此赛道的核心原因所在。 我们认为坐拥双重优势的跟谁学是问鼎 K12 在线教育黄金赛道的强有力竞争 者，以纯正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利突破，以及登陆纽交所，令其享 有领跑优势。从我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于 市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优秀企 业组织能力的外化体现。

未来需要持续跟踪、验证的关键指标是： （1）能否保持市场份额的良性提升趋势。也即在收入进一步规模化的情况下， 整体的盈利能力（毛利率、净利率、经营净现金流）维持在相对健康状态。 （2）能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人 效，营销投入产出比等。

风险提示：行业竞争加剧、盈利能力风险、政策变动风。（来源：恒生证券 编选：网经社）