(网经社讯)我们选取在海外上市的四家电商龙头阿里巴巴、拼多多、京东和唯品会，分别从规模、用户、盈利能力和费用等方面全方面解析上述公司的三季报情况，并由此得出三大启示：第一，内容型电商引领全新销售方式；第二，无论是上山（高维突破），还是下乡（降维打击），各平台正在向自己所不擅长的群体渗透且效果显著；第三，各大平台都在重视消费者需求对供应链的反向拉动。
要点：
1.规模：阿里收入高歌猛进，拼多多高补贴见成效，京东收入增长超预期
阿里巴巴：FY2Q20（CY3Q19）收入为1190.17 亿元，同比增长40%，收入拆分来看，核心电商营收为1012.20 亿元，同比增长40%，云计算营收为92.91 亿元,，同比增长64%。从收入占比来看，核心电商业务仍然是阿里生态系统的基石，占比超过85%，而云计算业务占比环比提升一个百分点至8%，我们认为，第一，核心电商业务快速增长与阿里渠道下沉带来的用户基础扩大和ARPU 增长密切相关，2Q20 包括淘宝、天猫在内的MAU 环比增加3000 万，而根据阿里业绩交流会数据，年消费在1 万元以上的用户数量在今年或已超过1300 万；
第二，云计算业务收入持续增长的主要原因或为企业客户开支增加，我们认为未来随着CDN
占比的减少，阿里云的利润率将不断改善。2018 年阿里云全球市场份额（IaaS）增长近一倍至7.7%，仅落后微软Azure
的15.5%和亚马逊AWS
的47.8%，位列全球第三。核心电商业务中，客户管理费和佣金的同比增速分别为25%和24%，客户管理费收入增长主要得益于平均付费点击价格的提升，而佣金同比提升主要得益于天猫GMV
同比26%的增长。
拼多多：公司3Q19 收入为75.14 亿元，同比增长123%，收入拆分来看，在线营销服务收入为67.10
亿元，同比增长126%。公司3Q19 年化GMV（TTM）高达8402 亿元，同比增速为144%，我们认为GMV
高增长离不开大量广告投入以及针对优质商品的补贴，3Q19 平台货币化率为2.98%，与一季度持平。
京东：公司3Q19 收入为1348.4
亿元，同比增长28.7%，增速超过原业绩指引上限（24%），收入拆分来看，自营电商业务收入1189.0
亿元，同比增长26.6%，服务及其他业务收入为159.88 亿元，同比增长47.0%。自营电商业务收入大增或与公司战略回归零售本源密不可分。
唯品会：公司3Q19 收入为196.1 亿元，同比增长10.0%，收入拆分来看，产品收入184.8
亿元，同比增长8.5%，其他收入为11.4 亿元，同比增长41.4%。公司3Q19GMV 为317
亿元，同比增长16.5%，公司侧重高毛利服饰品类特卖的战略正在逐步看到收益。
2.用户：阿里加快线下渗透，拼多多“百亿补贴”推动用户爆发增长，京东用户增长拐点显现阿里巴巴：公司FY2Q20（CY3Q19）年度活跃买家数达到6.93 亿，环比增加1900 万，而包括淘宝、天猫在内的MAU（移动端月活跃用户）达7.85 亿，环比增加3000 万。我们认为，阿里用户基础的扩大主要源于两个方面，第一，“造节”引流效果明显。2019 年是99 划算盛典全面升级“99 划算节”后的第一年，聚划算99 划算节两天的GMV 达到585 亿元。和双十一或是618 相比，99 划算节的玩法互动性更强。数据显示，99 划算节当天淘系成交同比大增40%，这一增速较天猫618 期间的38%还要高出2 个百分点。
第二，针对三四线城市的差异化竞争策略。如提供更广泛的产品平台和本土化的服务。由于受到拼多多在下沉市场的影响，公司3Q19
平均获客成本（当季销售费用/当季新增活跃买家）上升到一个新高度，为631 元。
拼多多：公司3Q19 年度活跃买家数达到5.36 亿，环比增加5300 万，超过阿里，环比增量为4Q17 以来最高，而MAU 达4.30
亿，环比增加6360
万人，创历史新高。拼多多平台用户数量快速增长，我们认为主要原因是公司采取的大幅让利和补贴政策。拼多多联合品牌商在今年下半年推出“百亿补贴”，针对全网热度最高的一万款商品实施大幅让利，618
期间，拼多多实物订单量突破11 亿笔，销售额同比增长超过300%，平台一二线城市用户消费了超过七成的农产品及农副产品。与此同时，公司3Q19
活跃买家年消费金额升至1568 元，而获客成本继续下降至130 元，环比减少23 元。
京东：公司3Q19 年度活跃买家数达到3.34 亿，环比增加1300 万，其中低线城市贡献新增用户占比超70%。
微信的社交流量将成为公司获取增量客户的重要工具。目前京喜（于9 月19 日正式上线，于10 月31
日正式接入微信一级入口，今年的11.11 活动期间，京东为消费者提供2
亿件反向定制产品）、京东购物、京东拼购、京东优惠、京东超级品牌日等多个小程序已在微信上线。这些小程序或将成为下沉市场和社群电商领域竞争的利器。公司获客成本约为520
元，环比减少238 元。
唯品会：公司3Q19 年度活跃买家数为3200 万人，环比减少1100 万，同比增长20.8%，公司3Q19 的总订单数量为1.28
亿份，同比增长33.3%。唯品会三季度通过收购杉杉产业集团（线下奥特莱斯）积极开拓线下市场，旗下奥特莱斯在三季度净营收超过7000
万元，同时公司自2018 年下半年开始回购特卖的战略有效提升了复购率和客户黏性，3Q19 复购用户同比增长23.0%至2780
万，占总活跃用户比例高达86.9%。公司3Q19 平均获客成本约为258 元，相对较高。
3.盈利及费用控制：确认蚂蚁金服股权收益令阿里盈利暴增，拼多多巨额亏损但营销支出效率较高，京东运营费用率改善业绩大超预期。
阿里巴巴：公司FY2Q20（CY3Q19）GAAP 净利润为707.48 亿元，同比增长288%，造成GAAP 净利润大增的主要因素是收购蚂蚁金服33%股权时确认的股权收益692.25 亿元，同时阿里确认了198.55 亿元的投资和商誉减值损失。扣除掉以上的影响，FY2Q20 阿里Non-GAAP 净利润为327.50 亿元，同比增长40%，我们认为，公司核心业务的盈利能力稳健叠加新业务亏损收窄是公司持续稳定增长的主要原因。核心电商业务经调整后的EBITA 为385.74 亿元，同比增长29%，云计算、数字文娱和创新业务实现的经调整后EBITA分别为-5.21 亿元（FY2Q18 为-2.32 亿元）、-22.07 亿元（FY2Q18 为-38.02 亿元）和-19.17 亿元（FY2Q18为-12.41 亿元）。
充实的核心电商业务盈利也令阿里可以投资一些未来潜在创造增长新动力的领域。费用方面保持稳定，FY2Q19
扣除掉支付的股权激励费用后的营业成本为635.13
亿元，占营业收入的比重为53%，和去年持平。扣除掉支付的股权激励费用后的三项费用率为20%，环比增加1
个百分点，同比持平。具体来看，销售费用率为9%，环比降低1 个百分点，同比增加1 个百分点；管理费用率为5%，环比增加1 个百分点，同比增加1
个百分点；研发费用率为6%，环比降低1 个百分点，同比持平。现金流则大增，经营性现金流为473.26 亿元，同比大增51%，而Non-GAAP
自由现金流为304.88 亿元，同比大增90%，原因一方面是阿里当季盈利的强劲增长，另一方面是经营性资本开支和版权使用费减少，其中FY2Q19
经营性资本开支同比减少24 亿元。
拼多多：公司3Q19Non-GAAP 净利润为亏损16.60 亿元，同比大幅增长168.17%，归母净利润为亏损23.35亿元，环比猛增13.32 亿元。毛利率方面，公司3Q19 整体毛利率为75.60%，环比降低2.5 个百分点，同比降低1.4 个百分点；三项费用方面，整体费用率为112.9%，环比增长14.4 个百分点，同比下降1.8 个百分点。具体来看，销售费用率为92.0%，环比增长8.3 个百分点，同比降低3.8 个百分点；管理费用率为5.9%，环比增长2.1 个百分点，同比降低3.2 个百分点；研发费用率为15.0%，环比上升3.0 个百分点，同比提高5.2 个百分点。本季度拼多多营销费用支出69 亿，远超市场原有预期。我们认为，拼多多营销费用支出效率较高，第一，拼多多获客成本远低于同行。
公司3Q19 获客成本继续下降至130 元，环比减少23 元。相比之下，京东本季度营销费用支出为44.5 亿元，增加了1310 万年度活跃买家，每个活跃买家的获客成本是340 元。而阿里由于受到拼多多在下沉市场的影响，3Q19 平均获客成本上升到一个新高度，为631 元。第 二，市场担忧的商品补贴比例并不高。拼多多并未披露营销费用明细，我们假设拼多多的69 亿元有一半是用来做广告营销和获取新用户，另一半是用来提供商品补贴。那么，我们按照交易服务费推算出其商品实际成交的GMV 应该在1300 亿以上，以此测算，拼多多的商品补贴率为2%-3%。
在实际中，拼多多的补贴可能重点使用在“百亿补贴”等领域，众多的商品，拼多多并未提供补贴。因此，我们认为拼多多的商品便宜，更多是由于其差异化的竞争战略导致的：直接连通海量的需求和源头供给，将流量汇集到有限的商品里，打造爆款，让商家实现“薄利多销”，让商品实现“物美价廉”。我们认为，对于成立仅四年的拼多多来说，现阶段应更多关注用户和规模的增长，而非盈利指标。
京东：公司3Q19Non-GAAP 净利润为30.86 亿元，同比增长160.6%，超市场预期，前三季度non-GAAP归母净利润累计为99.4 亿元，已超过原全年利润指引（80-96 亿元）。京东3Q19 归母净利润为6.12 亿元，而去年同期为30.0 亿元。毛利率方面，公司2Q19 整体毛利率为14.90%，环比提升0.2 个百分点，同比降低0.5 个百分点；费用方面，整体费用率（包括物流、研发、管理和销售）为13.5%，环比降低0.3 个百分点，同比降低2.4 个百分点。
具体来看，物流费用率为6.5%，环比提高0.4 个百分点，同比降低0.9 个百分点；销售费用率为3.3%，环比降低0.4
个百分点，同比降低0.6 个百分点；管理费用率为1.0%，环比提高0.1 个百分点，同比降低0.3
个百分点；研发费用率为2.7%，环比提升0.2 个百分点，同比降低0.6
个百分点。我们认为，公司自身战略调整初见成效，公司采用低价策略降低推广成本同时让利给消费者，运营费用率的改善带动归母净利润超市场预期，根据公司业绩会披露，2019
年京东全年调整后的归母净利润调高至98 亿元（+183.3%）至105 亿元（+203.5%）
唯品会：公司2Q19Non-GAAP 净利润为12.09 亿元，同比增长141.3%，归母净利润为8.75 亿元，同比增长282.1%，公司已经28 个季度实现盈利，同时Non-GAAP 归母净利润率同比提升3.3 个百分点至6.1%，连续5 个季度环比提升。我们认为，公司3Q19 业绩大增主要由于产品结构改善（聚焦高毛利的服饰品特卖）和折扣幅度降低，同时公司费用率同比也出现一定幅度下降。
毛利率方面，公司2Q19
整体毛利率为21.6%，环比降低0.8 个百分点，同比提高1.2
个百分点；费用方面，整体费用率（包括物流、研发、管理和销售）为17.3%，环比降低1.3 个百分点，同比降低2.1
个百分点。具体来看，物流费用率（fulfillmentexpenses）为8.1%，环比降低1.6 个百分点，同比降低1.8
个百分点；销售费用率为3.7%，环比下降0.2 个百分点，同比提升0.5 个百分点；管理费用率为3.5%，环比提高0.4
个百分点，同比持平；研发费用率为2.0%，环比提升0.1 个百分点，同比降低0.8 个百分点。
4.总结与启示：内容型电商引领全新销售方式，各平台上山下乡各取所需，消费者需求对供应链的反向拉动受到重视
第一，直播等内容型电商引领全新销售方式，新消费场景再扩容丰富购物体验。站内外渠道（淘宝直播、抖音、快手、微博等）是阿里获取流量的重要方式。直播具有很强的社交属性，核心购买人群以粉丝购买居多。当前KOL（意见领袖）带货能力越来越强大，红人私域流量可以大大减少中间环节，从而降低获客成本。同时当代年轻人线上消费能力较高，且更喜欢娱乐化的生活方式。2019 年是淘宝直播作为双11 主流消费方式的第一年，参加天猫双11 的品牌中，有一半品牌选择了直播的方式，这是天猫双11 全新的销售方式。
2018年淘宝直播月增速达350%，全年拉动的GMV 破1000 亿，进店转化率超65%，过去一年有81
个淘宝直播间成交额破亿，下单人群总数超1 亿，平均年消费2400 元。根据淘宝直播运营负责人赵圆圆预计，2019-2021 淘宝直播GMV
将达5000
亿。除了阿里以外，京东惊喜的推出也助力京东在内容型电商角度打造新的销售方式。根据京喜品牌推广负责人王琳，在内容上，除了短视频、图文形式以外京喜会去工厂做直播，消费者可以清清楚楚看到买的商品是怎么生产出来的，这是京东的比较优势所在。
第二，阿里、京东“下乡”，拼多多“上山”，各平台正在向自己所不擅长的群体渗透且效果显著。首先，下沉市场引流本质在于消费意愿更强、渗透率提高，京东、阿里和苏宁继续抢占“五环外”。据mob 发布的《下沉市场图鉴》，我国目前约有6.7 亿下沉市场用户体量。我们认为，下沉市场引流的本质在于具备更旺盛的消费意愿（闲暇娱乐属性），以及互联网普及率和移动设备渗透率的提高。阿里方面，今年年初,阿里整合聚划算、淘抢购、天天特卖三大下沉市场业务，根据阿里巴巴官方数据透露，天猫双十一开场前两个小时，聚划算“千万爆款团”诞生了216 个销售破十万件的爆品，超7000 个百万单品、576 个千万单品。
京东方面，数据显示在10 月31 日“全民京喜日”中，京喜新用户占当日京东全站新用户的比例达42%，来自3-6 线下沉新兴市场的新用户占当日京喜新用户的74%，整体用户方面近七成用户来自3-6 线城市，拉新效果和开拓下沉市场的能力异常显著。其次，拼多多百亿补贴满足一二线客户多维度需求，明星产品和水果生鲜成为反攻利器。在下沉市场保持稳健的背景下，拼多多百亿补贴的延续很好地满足了一二线城市客户多维度的需求，解决了所谓“隐形贫困人口”的痛点（有些人在朋友圈晒吃喝，但实际上可支配收入非常少）。
依靠百亿补贴，拼多多的入城方案有两个，第一个是包括苹果、戴森吹风机、ReFa
瘦脸仪等明星产品的价格变得亲民化，第二个是包括水果生鲜在内的农贸产品，随着水果价格飙升。一方面，iPhone、华为、戴森等等大牌商品统统打破了历史最低价，11
月1 日至11 日,拼多多平台售出的新款iPhone 手机超过40
万台；戴森有七成订单来于一二线的城市用户。另一方面，随着水果价格飙升，消费者对于平价水果的需求日益旺盛。拼多多平台“618
大促”水果生鲜、食品等农（副）产品订单中，约七成来自一二线城市。
第三，各大平台重视消费者需求对供应链的反向拉动（C2M），帮助商家直面消费者的有效需求。反向定制含义是消费者需求对供应链的反向拉动，即将原本的研发、制造、生产和销售等流程，根据C
端反馈的购买数据直接传递到生产制造端，再有针对性地将匹配C 端需求的产品送到C
端手中（供应链也得到升级），极速响应市场需求。以往产业带的制造业工厂仅仅从事代工、制造等附加值较低的业务，而在C2M
模式下，电商平台通过技术、数据为企业量身定做研发、设计、渠道和市场等附加价值较高的部分，可以让企业获取更多的产业链附加值。C2M
还帮助商家真正直面消费者的需求，同时为品牌定制覆盖全生命周期的营销解决方案。
阿里方面，聚划算可以助力品牌拓宽营销渠道。用数据和科技培育、引爆品牌，孵化产业带。在今年的618，中国产业带商家在聚划算天天特卖抢到4.66
亿笔订单，618 卖的最好的前50 个中国产业带，有49 个加入了天天特卖的C2M
生态。包括兰蔻、SK-II、YSL、纪梵希、资生堂在内的215 个大牌，还为天猫双11 专门定制了241
款专属商品。京东方面，京喜（前身是京东拼购）是京东实现C2M 模式的重要工具，京喜于9 月19日正式上线，于10 月31
日正式接入微信一级入口，今年的11.11 活动期间，京东为消费者提供2 亿件反向定制产品。京喜的发展目标是，在未来三年，连接1000
个产业带及产源带，为消费者提供更丰富的质优价美的商品；拼多多方面，拼多多提出C2M 模式的时间较早，今年8 月拼多多已经联合JVC
电视发布首批定制电视。未来拼多多还将布局冰箱、移动空调、智能家居等产。
5.投资策略：
我们继续看好受益于“核心电商业务高增长”+“新零售业务提供线下新流量”+“全生态流量打通”的阿里巴巴(BABA.N），以及受益于“好的流量入口”+“解决痛点吸引客户”+“借助社交力量降低获客成本”的拼多多（PDD.O）。给予两家行业领先企业“强烈推荐”评级。
6.风险提示：
电商竞争加剧，市场开拓不及预期，核心管理层变动。（来源：东兴证券 文/王习 编选：网经社）
