(网经社讯)电商代运营景气度高，头部服务商竞争优势持续增强。B2C 电商渗透率持续提升，传统品牌“触电”需求加强，2018 年中国品牌电商代运营市场规模达1,613 亿元，预计未来三年仍将保持25%+的增速。从行业格局来看，线上运营环境复杂，市场呈现出专业化、精细化趋势，龙头企业品牌运营经验深厚、供应链/渠道资源丰富，市占率有望进一步提升。从公司投资框架分析：品类和价值链决定公司增长天花板，美妆/服饰/3C 品类代运营需求大，具备专业/跨品类运营能力和完整服务价值链的公司发展空间较大；电商销售能力、品牌资源、渠道关系等是决定公司盈利能力的关键因素，服务性收入占比较高、盈利稳健的公司更具投资价值。

宝尊电商：全品类运营打造规模壁垒，逐步转型轻资产服务模式，盈利进入上升通道。宝尊是国内全品类/全价值链覆盖的电商代运营龙头，主营服饰3C 等八大品类，国际大牌资源丰富，连续四年蝉联天猫六星级服务商，在全渠道品牌运营和数字化升级方面与第一大股东阿里达成深度合作。2018 年宝尊合作品牌销售规模为294 亿元，市占率达18.2%，稳居行业第一。近年来公司转变发展思路，减少经销模式合作，服务收入占比快速提升，逐步扭亏为盈，2018 年Non-GAAP 净利润同比增长29.4%，净利率达6.4%。整体来看，公司轻资产的业务模式趋于稳定，规模效益将逐步释放，盈利有望进入上升通道。

美妆代运营市场红利大，壹网壹创盈利能力出色，有望延续稳健增长。化妆品是消费升级优势品类，电商渠道占比最高，美妆电商代运营行业正迎来蓬勃发展。壹网壹创自2012 年起深耕美妆代运营市场，品牌运营经验丰富，供应链管理效率高，凭借百雀羚旗舰店“双十一” 三连冠一战成名，精细化、专业化的代运营能力得到市场认可。2019 年公司成功跻身天猫六星级服务商，有望获得平台方流量支持，合作品牌资源将稳步拓展。美妆品类线上运营复杂，公司已经建立起专业壁垒，市占率有望持续提升；营收结构持续优化，服务性收入占比高，百雀羚单品牌影响逐步减弱，19H1 净利率达12.5%，盈利能力大幅领先同行。

盈利预测与投资建议：美妆代运营行业景气，公司品牌合作规模和盈利有望实现稳健增长，维持“买入”评级。百雀羚品牌合作关系稳定，收入仍将保持稳健增长，新品牌合作规模快速起量，预计2019-2021 年实现营业收入14.86/20.43/26.83 亿元，同比增长46.7%/37.5%/31.3%；实现归母净利润2.10/2.81/3.89 亿元，同比增长28.9%/33.9%/38.7%。对标龙头宝尊电商56XPE，壹网壹创2020 年目标市值约157 亿元。

风险提示事件：（1）行业竞争加剧影响公司议价能力，服务费率持续下滑；（2）百雀羚品牌合作协议不可持续，新品牌拓展不及预期；（3）电商销售波动加剧，销售费率大幅提升；（4）销售增速放缓，返点金额大幅减少，公司盈利能力下滑。（来源：中泰证券 文/彭毅 邓欣 龙凌波 编选：网经社）