(网经社讯)良品铺子是零食全渠道领先品牌商。线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端电商，阿里赋能新零售并不断加强创新；线下开店空间大，中期可看至5000 家，跑马圈阶段成长有望加速。经销商roe 高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。虽短期受疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，首次覆盖给予2021 年一年目标市值230 亿，对应40X 估值，给予“强烈推荐—A”评级。

大行业小公司，成长赛道空间大。我国休闲食品具备千亿市场规模，年均复合增速为12.49%，整体呈现集中度低、电商渗透率低（14.3%）的市场特点。

随着休闲零食进入下半场，产品＞品牌＞流量，全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018 年良品线上线下收入分别为28.78/34.44 亿，营收稳步增加同时，费用率持续下行， 2019 年业绩预计可达3.4 亿左右，增长42%。

线上全平台发展，渠道结构趋于高端，阿里赋能新零售，静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整，2019 年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看，天猫渠道收入份额下降，京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势，且基于其前中后台建设打通，阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品，良品也有望借助AIPL 和FAST 模型全面提升人货场匹配效率。同时，2020 年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇，助力良品线上高增长。

线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态，良品全国化品牌的开店空间更大，并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳，万店空间存在，中期可看至5000 家以上。复盘绝味，2010 年2032 家店，11-12年分别净增加1654、1554 家，模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响，此前几年开店速度不快，重在质量，上市之后有望加快发展节奏。

经销商roe 高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。净利率方面，我们进行单店模型测算，良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润，华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面，我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe 意味着加盟商更强的加入意愿，也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时，在良品模式中，品牌商掌握了运营核心（数据、模式、人员等）、加盟商选渠道，公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆，我们判断在这种高复制能力下，扩店成功率也将较高。

投资建议：锁定高端，管理赋能，双线融合待加速，净利率有望稳中提升，给予“强烈推荐—A”评级。公司定位高端，锁定中产用户，不断提升品牌渠道势能，线上摸索创新、走出独立成长节奏，线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时，随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现，我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在15-20%、20-25%的中枢（其中20 年受疫情影响略有波动，但与21 年平滑后，不影响中期增长中枢），我们首次覆盖给予2021 年，一年目标市值230 亿，对应明年约40X 估值，给予“强烈推荐—A”评级。

风险提示：20 年疫情影响导致阶段波动，门店扩张过快带来的管理瓶颈，线上需求回落，竞争日益加剧。（来源：招商证券 文/宁浮洁 杨勇胜 于佳琦 周洁 编选：网经社）