(网经社讯)居然之家——国内泛家居龙头卖场：公司通过直营模式与加盟模式经营管理“居然之家”品牌连锁卖场，19 年年底公司总商场数达到355 家，其中直营门店92 家，加盟门店263 家；分业务看，19 年公司自营业务收入74.8 亿元占比为82.3%，贡献78.1%的毛利，加盟管理收入8.0 亿元占比8.8%，贡献16.2%的毛利。

自营+委管双向驱动，委管模式开店加速：自营商场方面，存量门店在培育期间经营改善效率显著，并显著快于成熟期，并且通过优化管理使得坪效行业领先。加盟模式方面，委管模式下的快速开店将贡献主要增量，考虑到加盟方的较好盈利性及三四线较大开店空间，我们预计未来几年公司仍会保持高速开店态势。

家居需求呈现刚性，地产销售需求边际改善：2020 年初公共卫生事件导致地产销售以及家居需求短期承压，但由于2020 年上半年贷款利率较低水平对于房地产销售回暖支撑，单7 月房地产销售面积增速已回升至9.9%，并且考虑到家居消费的刚性需求，我们预计未来家居需求有望持续改善，这也有助于居然作为家居卖场的业务扩张以及数据改善。

长期来看连锁卖场仍是主流，新兴渠道获取泛流量：我们认为，传统连锁卖场将长期是主流渠道，其他新兴渠道仅为补充，这主要由于家居卖场重体验、重服务、重设计的优势不可替代，并且大型家居卖场能够对品牌产品进行背书，聚客和流量优势非常显著。

携手阿里共筑新零售，三大融合巩固流量入口：2018 年居然新零售联手阿里打造家居新零售，通过升级传统店铺、数字化改造卖场、3D 关联场景等方式提升客流量与转化率，并坚持“三大融合”战略，推进家居连锁“大家居”与“大消费”融合、线上线下融合以及泛家居产业链上下游融合。

盈利预测与评级：我们预计公司20-22 年归母净利润分别为17.3、30.6、34.3亿元，同比增长-44.7%、76.9%，12.0%；目前股价对应21 年PE 估值为18倍，由于20 年疫情影响公司业绩参考性不强，我们给予公司21 年22~25 倍PE 估值，合理价值区间为11.22~12.75 元，给予“优大于市”评级。

风险提示：加盟模式开店不及预期；地产销售增速下滑。