(网经社讯)受益市场规模稳定增长、集中度提升，定位高端差异化竞争

2012-2018 年间我国休闲食品零售市场规模复合增长率达12.3%，但人均消费额仍然远低于世界发达国家消费水平，预计2020 年将达到12984 亿元规模。CR10 仅为30％，远低于英美成熟市场超过60％的市占率。行业发展由“深”到“精”，高端化或成趋势。公司与三只松鼠并列第一梯队，收入较第二梯队的约有10 亿左右差距。

逐年降低传统零食收入占比，实现五大品类均衡发展。公司对供应商的筛选和管理以及产品供应实施全流程严格管控，以保证高品质、打造“高端零食”，差异化竞争打破同质低价困局。

全渠道销售网络建设 具有先发优势

未来休闲食品线下仍将为主导渠道，线上继续快增长且占比提升。蓝海竞争中，公司在全渠道布局方面具备先发优势，起步做线下零售连锁，2011 年正式试水电商，2014 年开始进行全渠道建设，2015 年起加大力度拓展加盟业务，早于竞品完善线上+线下的全渠道销售网络建设。本次募投项目将继续完善渠道、扩大销售区域、提高市占率。

经营效率持续提升、规模效应逐步释放，利润率水平有望持续提升

一方面公司持续拓展线上及加盟渠道，二者毛利率相对较低拉低整体毛利率水平。

但分渠道拆开来看，公司各渠道毛利率与可比公司相近。另一方面，公司以“敏捷高效的供应链物流能力”上榜工信部制造业与互联网融合发展试点示范项目，是供应链管控与服务方面唯一上榜的食品企业，供应链效率高，有效降低采购及运营成本，在业内具有标杆意义。目前良品铺子“高端零食”的品牌形象已经树立，线上与线下齐头并进的格局已经形成，后期继续提高经营效率、规模效应逐步释放，叠加品牌溢价，毛利率将稳步提升、管理费用率将有望下降，净利率水平有望持续提升。

投资建议

预计公司2020-2022 年实现收入85.87/104.54/124.78 亿元， 同比+11.3%/+21.7%/+19.4% ； 实现归母净利润为3.68/4.68/6.01 亿元， 同比+8.1%/+27.3%/+28.3，对应EPS 为0.92/1.17/1.50 元，对应PE 为68X/53X/42X。我们看好公司线下渠道经营活动恢复所带来的收入修复以及线上渠道的持续增长，结合公司持续推进品牌高端化所带来的利润增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

行业竞争加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险。