(网经社讯)“每人有每人的烦恼，每人的烦恼都是按照自己的尺寸造成的，只不过，人人的烦恼都不一样。”

这是法国文学家罗曼·罗兰（Romain Rolland）在其著作《母与子》中的一句名言。

其实不仅是个人，每家企业也都有自己的烦恼。或是基于上游合作伙伴、或是基于渠道和客户、亦或是基于资金和利润，总之在激烈的市场竞争中，鲜有企业能长久立于不败之地。

新东方集团成立于1993年，是国内老牌教育培训机构，曾入选“2019中国品牌强国盛典榜样100品牌”，创始人是江苏人俞敏洪，算得上家喻户晓的大佬。

2013年，著名导演陈可辛还以俞敏洪创办新东方的经历为原型拍摄了电影《中国合伙人》，获得了超5亿元的票房收益。

2005年，俞敏洪顺应互联网大潮成立“新东方在线”，补齐新东方集团的线上业务板块。

据弗若斯特沙利文报告显示，按2017年总营收计，新东方在线为中国大学考试备考巿场中最大的在线教育品牌，占据8.2%的市场份额。两年后，俞敏洪带着新东方在线登陆港股市场，成为“港股在线教育第一股”。

第一股的名头足够响亮，再加上俞敏洪（新东方集团创始人、新东方在线董事会主席）、孙东旭（新东方在线执行董事、行政总裁）、吴强（原新东方研发总监、现新东方在线非执行董事）等在教育界摸爬滚打多年的一众元老领路，新东方在线的前途似乎一片光明。

但是从新东方在线最新发布的财务数据来看，截至2021财年H1，公司净亏损为6.74亿元，去年同期为8750万元，亏损幅度同比扩大670.6%。这些钱到底去哪了？

增长的“代价”

新东方在线的亏损主要归因于“烧钱换用户”的互联网打法。

2021财年H1新东方在线营收增速19.22%，这个数字是其2019年上市以来的最高值，但在行业水平来看，这个增速仅处于“中等”水准。

好未来在线课程业务（学而思网校），最新财年数据是42亿元，增速为82%；

跟谁学全公司数据增速在5倍左右，营收21亿元；

网易有道最新财年（2019）营收为7亿元，增速76%。

在这个互联网巨头争相布局教育赛道的时代，新东方在线犹如逆水行舟不进则退。

图片来源：财报

这19.22%的增速其实也来得并不轻松，2020财年，新东方在线获得每提供100块课程服务，还要“倒贴”70元成本给消费者。到了2021财年H1，新东方在线的净利率降到了-99.65%，也就是说，提供100块钱的服务要倒贴99块钱出去。这么做生意甚至已经超越了“赔本赚吆喝”。

包含K12业务在内，新东方在线的“财务模型”中最大的支出在于营销销售成本，2021财年H1新东方在线销售及分销支出5.15亿元，较去年同期2.92亿元，增长了76%。

数据来源：财报

此外，新东方在线的毛利并不可观，回看相关财报，毛利体量已连续三个半年报成下滑走势。

第三方独立研究机构透镜公司创始人况玉清指出，自从2019年3月成功上市以来，新东方在线便一改IPO前持续盈利的势头，于IPO后首年陷入亏损通道，虽然其IPO后的营收数据仍有增长，但其盈利能力却急剧恶化并迅速出现亏损，盈亏拐点异常明显。

“新东方在线营收持续增长而亏损却持续扩大，主要原因在于该公司产品的核心溢价能力在持续下降，同时其运营费用却在持续攀升。”况玉清表示。

大班看获客，小班看师资

从产品来看，新东方在线主要拳头产品为K12在线大班和东方优播，K12在线大班课主要针对一二线城市消费者，东方优播则主打下沉市场。

我们就分开来看一下，新东方在线K12大班虽然2015年就上线了，但前期并未作为发展重点，开设班级较少，之前收入体量也相对较小，2018、2019年收入仅为7188万和1.0亿元。

疫情期间，大班模式由于弹性较大迎来新的发展机遇，公司也抓住机遇开始大力发展K12在线大班，将寒假班和春季班以免费的形式推广给学员，线上推广力度也强于往年，引流约2000万，这一数字与其他头部机构免费课引流体量大致相同。

经历2020年春季大量免费课程投放之后，2020暑期新东方在线K12大班付费人次在100万左右。不过由于大班前期投入较重（技术支持、大量辅导老师招聘培训等），K12在线大班课2021财年H1毛利率为-51.7%，与头部企业跟谁学、学而思网校毛利率均在70%左右的水平相差较远。

此外，K12大班的获客成本也非常高，2020年暑期，9元引流课的获客成本达到了300元，转化率仅有10%。

另一大业务东方优播成立于2016年，主攻三四线及以下的低线城市，以教研内容高度本地化为课程特色。

截至2020年5月3日，该业务已覆盖全国172个县市，2019年、2020上半年东方优播收入分别同比增长251%、208%，2021财年H1未公布收入增速，但付费学生人次同比增长170.3%，高增速主要得益于三四线补习需求旺盛。

由于东方优播是小班直播课模式，需要数量更多的教师参与其中（目前全职教师数量近2000名），同时公司需要对招聘进来的教师进行培训和磨合，并进行线下体验店的装修、设备的采买等，因此优播的前置成本也较高，业务初期利润端承压比较严重。

此外东方优播进入一座城市的第一年一般只会在入口年级开班，科目只涉及语数外，在第三年才会把9个年级布局满，因此各批城市之间的盈利状况会存在比较大的差异，由于东方优播2019年起加速扩张，因此新网点占比较高，2021财年H1东方优播毛利率约为4.4%。

数据显示，2020年东方优播付费人次为66万，收入为2亿左右，对应的实际客单价为300元左右。2019年跟谁学客单价为771元，两者的客单价相差超过一倍，但是两者正价班课时费并没有如此巨大的差距，主要是由于东方优播低价班人次占比较高。

所以目前来看，无论是K12大班还是东方优播都处于早期投入阶段，这也是导致新东方在线上市后一直亏损的主要原因之一。

东方优播单店模型预估

即便新东方在线出现了巨额亏损，且在与同行竞争中存在诸多不足，但资本市场仍看好其未来表现。

今年3月，高盛上调新东方在线评级至中性，目标价18港元；

大和升新东方在线评级至“买入” ，目标价31港元；

国泰君安证券给予新东方在线“买入”评级，目标价31.28港元，不过目前公司股价仅17港元左右，距离上述券商给出的目标价仍有差距。

之所以多家券商一致看好新东方在线的未来发展，主要源于其单店模型的可行性。

根据海通证券的测算，东方优播单店（指线下体验店以及由店面引流带来的收益）可以在三年内实现盈亏平衡，在经营第三年实现营业利润60.79万元，营业利润率13.01%；在经营第十年的营业收入将达到2075.50万元，营业利润预计为593.79万元，营业利润率为28.61%。

东方优播在暑假、寒假进行低价班引流，且暑期促销规模一般强于寒假，所以浙商证券对单店模型做出如下假设：

1）暑期促销课人次为寒假的2倍，暑期低价班人次从第一年的1500人次增长到第6年的13496人次，促销课单价为100元/人；

2）低价班班均人数为20人一班，正价班班均人数第1年为9人/班增长到第6年20人/班；

3）转化率从第一年的12%增加至第6年的19%；续班率从第1年的60%增长至第6年的75%；

4）不考虑提价因素，春秋班正价班客单价为1620元、寒暑正价班客单价为648元（正价打9折）；

5）教师课时费从150元/课时增加至200元/课时，不考虑其他教师工资。

若按上述数据计算，东方优播单店面在第三年营收突破400万，运营到第六年正价班在读人次占比将超过40%。随着覆盖年级逐渐增多、续班率和转化率的提升，单店营收在第三年突破400万，在第五年突破1000万。

假设门店固定成本为60万（房租、装修、营销人员工资等），地推获客成本为100元/人，管理费用率为10%。则单店在第三年开始取得营业利润，毛利率将超过30%。运营到第六年，毛利率将达到50%，净利率将达到30%，高于其他线下门店教培净利润率。

假设东方优播在2021财年完成首轮下沉扩张，网点数量达到380个，2022年开始暂缓下沉节奏，2022、2023财年覆盖城市分别为390、400个，则根据各网点运营年限大致测算东方优播FY2021、2022、2023财年收入分别为4.3亿元、9.1亿元和16.3亿元。

以此来看东方优播或许会成为新东方在线未来的主要抓手，而K12大班课不可避免的会陷入与学而思网校、VIPKID、作业帮、猿辅导等同类产品的竞争中，再加上课程同质化较为严重，故未来很长一段时间里都可能继续处于“烧钱”阶段。

总 结

在此前的采访中俞敏洪对新东方在线的增长预期似乎也“不高”：“少投入，降低获客成本，每年增长30%至50%。一是有活路，二是可以培训老师，让学生感觉这个老师是真的好老师。这两条做好，就可以细水长流。”

话虽如此讲，但是真做起来却又是另一番景象。

2019年8月，年仅34岁的孙东旭成为新东方在线的唯一行政总裁，他此前并没有互联网教育工作经验。而新东方“老人”——执行董事潘欣、英语学习事业部总经理张枫、酷学多纳品牌负责人陈婉清等先后离职。

据Tech星球报道，自从新东方在线上市以来，公司进行了大换血，从高层、中层到执行层，出走了将近70%的老员工，涉及各个部门，甚至有些部门原班人员全部离职。

企业人员更新换代本无可厚非，但是如此大规模的换血，无疑会增加团队之间的磨合期，甚至影响决策执行。入局K12阶段教育，新东方在线虽然开始得早，但发力得晚，再加上这条赛道里已经相当拥挤，未来，新东方在线如何把优质的教育产品呈现在家长面前并持续让家长去接受，或许是其最需要思考的问题。

同时，随着东方优播线下服务中心的不断扩大，也意味着需要用更多的财力和物力去维持运营，面对持续扩大的资金需求，新东方在线如何平衡个中关系并给予投资者信心也是摆在其面前的重要问题