(电子商务研究中心讯)　　苏宁云商(002024)

　　3Q17单季营收增长37%，收入端增长如期提速

　　苏宁云商发布三季报，1-3Q17累计营收1319亿元(yoy+27%)，归属净利润6.7亿元。3Q17单季GMV/营收同比增速提升至36%/37%，分渠道看，线上总GMV提速至60.6%，其中自营部分yoy+72.9%，易购主站约yoy+61%，天猫旗舰店约yoy+140%。线下3Q17单季大店同店yoy+3.59%(累计yoy+4.39%)，且前三季度累计新开/关闭105/94家门店，期末门店数较16年末净增11家至1521家。期末直营易购服务站2141家，同店yoy+35.3%。考虑苏宁线上仍处于用户增速远高于GMV增速的用户红利期(3Q17易购主站日活yoy+83%)，且有阿里流量加持，线下门店数重回增长且同店转正，预计苏宁未来两年收入端增速有望提升至30%左右。

　　利润端继续改善，全年维度经营现金流改善可期

　　公司前三季度综合毛利率下降0.56pp至14.1%，判断线上线下各自毛利率平稳，下降主要由于线上占比提升；同时规模效应带来三项费用下降1.99pp至13.32%(运营费用下降1.54pp)，整体运营减亏趋势明显。加上金融&物流贡献，1-3Q17累计净利润6.7亿，全年利润指引8.7-9.7亿元。判断未来三年苏宁仍将以规模增长优先，利润端随规模自然增长，假设19年净利润率回到1%，即对应约30亿元利润体量。

　　1-3Q17累计经营现金净流出87亿，判断主要由于1)供应链贷款规模增加49亿；2)合并天天&天猫商城致应收款增加14亿；3)四季度旺季备货增加。全年维度考虑公司当前存货周转天数已降至30-35天，应付账款+票据周转天数降至90-95天，收入端规模增长将自然带来经营现金流持续改善。

　　基本面持续改善，维持买入评级

　　我们认为当前时点苏宁依然处于收入端加速增长、净利率稳步提升持的基本面持续向上周期。预计2017-2019年收入分别1922/2508/3209亿元，对应29.4%/30.5%/28.0%增长，归属净利润9.5/17.1/31.0亿元，维持“买入评级”。

　　风险提示

　　线上竞争加剧；家电销售增速回落；天天快递整合不达预期(来源：广发证券 文/洪涛 林伟强；编选：中国电子商务研究中心）