(网经社讯)11月27日港股收盘后，小米公布了2019年三季报。公司营收536.6亿元，同比增长5.5%，略高于彭博一致预期的533.0亿元；毛利润同比增长25.2%至82亿元，调整后净利润同比增长20.3%至35亿元。
公司截止9月30日的库存比去年年末时进一步下降，其中制成品库存141亿元，而2018年12月31日为191亿元。同时，公司现金总储备达到历史最高的566亿元。
投资要点
智能手机出货下滑，手机产品周期拉长，去库存进行中
2019Q3，小米智能手机业务实现收入322.7亿元，同比下滑7.8%，智能手机全球出货量3210万部，其中国内市场下滑约30%，而海外市场依然保持高速增长。
公司管理层表示，智能手机处于4G至5G过渡时期，技术更新速度加快，公司保持稳健经营的情况下，减少新机的发布，拉长现有手机的周期，并合理降低库存，提升盈利能力。
IoT业务成主要增长动力 “AIoT+智能手机”双管齐下
小米Q3在IoT和生活消费品业务方面实现收入156.1亿元，同比增长44.4%，已经有了智能手机一般的体量。其中，智能电视出货量310万台，同比增长59.8%，市占率16.9%，是Q3中国大陆地区电视出货量第一名（数据源自奥维云网）。
同时，IoT平台已连接设备数达到2.1亿台，同比增长62%。“AIoT+智能手机”的策略是小米实现跨平台连接、打造智能生活策略的关键。在手机业务瓶颈之时，大力发展IoT智能设备的优势，将为未来业绩提供支撑。
互联网服务业务受外部困扰 但活跃用户持续增长 社区魅力不减
小米Q3互联网服务业务同比增长15.7%至53.1亿元，其中广告收入同比下滑9%至29亿元，主要是智能手机的预装收入降低。
在广告行业逆风的环境中，互联网企业缩紧预算对小米也产生了冲击，且这一趋势将持续。
另一方面，MIUI全球月活跃用户达到2.92亿，同比增长29.9%，其中智能电视及小米盒子的月活跃用户同比增长50.1%至2390万，这也为未来小米生活产品的联通提供基础。金融科技、有品电商及海外互联网业务收入同比增长87.8%，有望成为未来互联网服务的主要收入来源。
境外业务成长性高 品牌定位决定未来业务大小
小米Q3的境外收入达到261亿元，同比增长17.2%，并占全部收入的比例提升至48.7%。根据IDC的数据，小米在印度连续9个季度保持出货量第一，在西欧出货量同比增长90.9%，排名第四。未来品牌定位将决定海外市场增量。
风险提示
1. 手机出货量不及预期，同时导致AIoT业务遭遇瓶颈；
2. 5G时代牌照、数据安全、知识产权等政策的影响，尤其是海外市场拓展；
3. 5G技术的更新不及时，抑或技术达不到要求也能在竞争中失去市场地位；
4. 广告和游戏等互联网服务业务依然遭遇行业逆风，且有强力的竞争对手压制；
5. 公允价值变动过大对业绩的影响；
一、智能手机的内部修养提升
早在小米财报前，IDC就发布了各家手机生产商Q3的市场份额情况。在中国手机市场持续收缩的大环境下，小米也无法独善其身。
比起已经在5G方面有技术优势的华为，其余大部分生产商都还在为5G蓄力，并调整生产和运营策略，试图更大程度地去库存。即便在有力的促销下，小米的智能手机在中国大陆地区的市场份额还是掉落至9.8%。
小米第三季度的手机业务无论是出货量还是收入都明显下滑，其中全球出货量3210万台比去年同期的3330万台下降了3.6%，收入则下降至323亿元，在整个营收结构中的占比下滑7.1个百分点。
在5G技术准备开始应用之时，小米从去年底以来就有意减少了新机发布，拉长现有的手机使用周期。
一方面能更好地降低库存，减少现金流压力，另一方面也可以投入更多的资源在5G技术上，为在未来能在中高端手机市场上占有一席之地打下基础。据悉，小米将在12月发布第一款双模5G手机Redmi K30。
同时，在中国大陆地区，小米在第三季度的智能手机平均售价（ASP）提升4.6%，但由于境外地区的智能手机平均售价下滑4.1%，因此公司整体的智能手机平均售价同比下滑4.3%达到1006.5元。
当然，在去库存时，也会对此前部分进行的定价进行调整。
小米手机的主要优势是低成本、高效率，以及足够的相关支持，这也让其在定价上更具竞争力。
当然，定价较低也让小米产品的利润率一直维持在较低水平。随着“米粉”群体的扩大，小米也开始追逐更高端一些的机型，并配合价格提升来提高利润率。目前，小米智能手机的毛利率已从Q1产品调整期的3.3%提升至9%。
同时，提高利润率、拉长产品周期也同样能够降低库存压力，提高库存周转率以保证经营的安全，而本季度的研发开支上升30%至20亿元，也更能见得对下一代产品的蓄力。
二、“手机+AIoT”双引擎战略初具规模
小米IoT与生活消费品在本季度录得156.1亿元收入，同比增长44.4%，已然是公司主要的增长引擎。
虽然目前体量还只有智能手机的一半，但占营收比例却大幅提升7.8个百分点，同时毛利率也上升至12.8%，成为目前小米“自我修养”阶段最主要的动力。
第三季度小米在家电领域的持续投入，IoT已连接设备数达到2.1亿台（不含笔记本和手机），同比增速62%，拥有 5 个及以上连接至小米 IoT 平台上的设备的用户数（不含手机和笔记本电脑）增加至 350 万人，同比增长 78.7%。
小米的人工智能助理“小爱同学”月活跃用户 5790 万，同比增长 68.6%，其每天要被唤醒60亿次，已然是全球最忙的人工语音助理了。在刚刚结束的MIDC大会上，小米发布了小爱同学3.0，正式加入男声。根据小米的介绍，其AutoML模型数据集性能已经超越业界。
随着9月底全球MIUI月活跃用户数达到2.92亿，同比增长29.9%，小米的“手机+AIoT”战略初具规模，随着5G技术的不断发展，物联网飞速膨胀是必然事实，这也引来包括美的、格力、海尔在内的传统家电公司的巨大投入与竞争。
我们认为，小米在IoT业务上的增长动力，将小米在跨手机平台上的优势进一步体现，未来的增长空间依然很大。
三、互联网服务外练筋骨皮，内练一口气
除去“硬件”的部分，小米互联网服务体现了公司的“软”实力。第三季度小米互联网服务方面的营收同比增长12.3%达到53.1亿元，这一增速略高于公司整体，但也显得较为平平。究其原因，还是受到了广告行业逆风的影响。
本季度广告收入只有29亿元，同比下滑9%，主要原因是硬件中的预装广告收入的下降。这在今年广告行业逆风，互联网公司都在营销方面缩衣节食不无关系。
同时，小米手机出货量的下降也在一定程度上反过来影响广告主的投放动力。而广告收入的下降也影响了互联网服务整体的毛利率。
与其相对应的，在其本身的有品电商和游戏方面，收入上升较快。其中游戏及相关收入达到8.2亿元，同比上升26%，而有品电商和互联网金融业务等其他互联网增值服务收入同比上升78.2%至16亿元。
随着广告行业逆风持续，未来小米在互联网服务方面的收入将继续向电商、游戏、互联网金融等方向倾斜。
四、海外业务成长性高，但品牌定位将决定业务大小
小米Q3的境外收入达到261亿元，同比增长17.2%，并占全部收入的比例提升至48.7%。根据IDC的数据，小米在印度连续9个季度保持出货量第一，在西欧出货量同比增长90.9%，排名第四。
根据Canalys的数据，小米在西班牙智能手机出货市场占有率达到22.9%，出货量同比增长63.7%，已在公开渠道排名第一。
海外业务的成长性有目共睹，虽然小米集中发力的市场并不是主要的发达国家。小米主打的性价比，在印度等低收入国家，以及南欧等一些债务危机国家广获好评，这是其产品目前最大的优势。
随着5G时代的到来，小米有望在新产品面试后扩大自己的用户群体，同时将硬件上的优势拓展到软件，在境外互联网服务收入方面也开始攻城拔寨。比如，在印度，小米的浏览器、音乐、视频等都有望依赖强大的用户基础来吸引广告主。
五、利润率上升全靠运营，公允价值变动影响公司业绩
如果算上投资收益等公允价值变动，小米第三季度的净利润25亿元，同比没有变化，这在毛利润提升的情况下显得有点不可思议。
从开支方面来说：
首先，研发开支增长30%，是小米主动拥抱5G，并加大AIOT方面投入的必然需求；其次，市场营销费用增长，一方面是拓展境外市场，另一方面也是拉长现有的智能手机更新周期的情况下，尽可能实现降低库存的要求；同时，小米的员工、渠道等遍布非常广泛，在增加市场运营的情况下，人力方面的增长也不容小觑，本季度行政开支增长也达到了44%。最后，小米投资的公司达到280家，这些总价值287亿元的公司的价值变动也较大，其中爱奇艺增加的亏损计入了将近一个亿，直接拉低了整体利润。
不过，去除这些调整项目后的调整后息税前利润同比增长了35%，其实是一个比较不错的增幅。而调整后净利润也有34.2亿元。
估值探讨与总结
小米目前进入调整自我，修养蓄力的关键时期，5G自然是下一个充满潜力的风口。
但由于5G时代的竞争依然激烈，小米作为智能手机行业的并非独大的参与者，需要不断准确把握自我定位，找准市场需求，在不同时期迎合市场。
增大其他硬件产品的影响力，使“手机+AIoT”双引擎战略获得更大的协同效应，同时增大对互联网服务方面的支持，也将是小米在过渡期中不断稳固和加强的。
虽然目前除广告外的互联网服务业务增速都较快，但也因为体量小而没有受到竞争对手的压制。若没有硬实力的支撑，在体量增长之后将无法在更激烈的竞争中获得优势。
当前，截止9月30日的9个月，小米调整后的利润为86.8亿元。彭博一致预期2019年的每股净利润为0.48元，2020年为0.57元。随着公司运营效率不断上升，利润水平持续上升。
目前小米所在的电子通信设备行业的2019年底预期平均市盈率为19.02倍，2020年为15.60倍；
同时，美的、格力等家电公司所在行业2019年平均市盈率为17.79倍，2020年为15.76倍；而互联网服行业市盈率普遍较高一些，以美股主要互联网服务公司来看，2019年平均预期市盈率为28.48倍，2020年为22.45倍。
综上，如果以2019年平均预期市盈率19倍来计算，小米集团对应的2019年及2020年每股价值应为10.24港元/股。
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