(网经社讯)苏宁易购4 月18 日发布2019 年报。2019 年收入2692.29 亿元，同比增长9.91%；利润总额145.95 亿元，同比增长4.65%；归母净利98.43 亿元，同比下降26.15%，其中4Q 归母净利-20.6 亿元；扣非净利润-57.11 亿元（2018 年为-3.59 亿元），剔除苏宁小店影响后扣非净利润-27.92 亿元。摊薄EPS 为1.06元；净资产收益率11.77%。报告期每股经营性现金流-1.94 元。此外，公司公布2019 年分红预案，拟10 股派0.5 元（含税）。

公司近期披露2020 年一季度业绩预告：归母净利润预计亏损4-6 亿元，上年同期盈利1.36 亿元，线上平台商品交易规模同比增长12.78%。

简评及投资建议：

公司2019 年扣非亏损57 亿元，剔除苏宁小店的影响后亏损28 亿元，主因：①受外部市场环境较弱的影响，家电3C 专业店同店下降且开店放缓，运营费用率增加；②LAOX 年初至出售（12 月5 日）累计亏损4.5 亿；③天天快递加强直营模式的建设，亏损扩大至18 亿元。从1Q20 业绩预告来看，公司短期受疫情影响经营仍承压，我们建议关注二季度主要经营指标的改善进展。

公司2019 年在以下方面取得良好成效：①补强大快消：收购万达百货、家乐福中国，打通供应链，且家乐福4Q19 实现65 亿收入和898 万利润，整合初显成效，以上带动日用百货收入占比增8.5pct 至17.3%；②加速推进零售云加盟店：全年净增2515 家，较2018 年提速483 家，完善低线市场网络，推出下沉市场专属C2M 产品；③年度活跃用户增长20.52%，复购率提升，开放平台非电器商家占比增至85.53%；④优化业务架构，6 月底、9 月底、12 月初各完成苏宁小店（19 年底持股35%）、苏宁金服（41.15%）、LAOX（29.77%）出表。此外，公司4Q19 实现经营活动现金流量净额21 亿元，为近八个季度最优。

1.2019 年收入2692 亿元，同比增长9.91%，1-4Q 各增长25.44%、20.10%、5.05%、-5.23%。其中，家电3C 同店下降9.25%、零售云直营店同店下降7.02%；母婴专业店经营稳定，2019 年同店增长7.75%。

2019 年全渠道GMV 为3797 亿元，同比增长12.74%。其中，线上GMV 增长14.59%至2388 亿元，1-4Q 各增长36.09%、19.52%、19.45%、-4.38%；线下GMV 增长9.75%至1409 亿元。2019 年线上自营GMV 增5.77%至1584亿元，1-4Q 各增长40.87%、14.35%、8.71%、-21.47%；公司不断完善平台运营管理规则，赋能商户提高经营效益，全年开放平台GMV 增长37.14%至803亿元，1-4Q 各增长26.08%、35.24%、48.56%、37.76%。

2.会员运营，2019 年公司大力发展苏宁推客、苏宁拼购、苏小团等社交矩阵，打造“门店直播+网红直播”组合模式；加强苏宁国际海外购新品、潮品引进；加快发展家乐福中国到家业务；融合家乐福中国、产业生态会员，加大场景会员。截至2019 年底，公司注册会员数量达5.55 亿人，同比增长36.36%，苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到94.27%，年度活跃用户数同比增长20.52%。

3.门店方面，中国大陆地区净减1310 家（不计算苏宁小店），中国香港新开3 家，关闭1 家。2019 年公司收购万达百货和家乐福中国，进一步丰富线下场景布局，并补强百货、大快消类目的专业经营能力。

（1）中国大陆：截至2019 年底，公司在中国大陆拥有各类自营店面3600 家，自营店面积818 万平米，其中自有面积32.31 万平米，通过创新资产运作方式及与大型房地产商合作取得可长期稳定使用的物业174.72 万平米。苏宁易购零售云加盟店4586 家。

①家店3C 店：全年新开家电 3C 家居生活专业店 327 家，其中商超 218 家，置换、关闭店面 125 家；期末门店合计2307 家，较年初净增202 家。

②家乐福超市：9 月末收购家乐福中国 80%股份，4Q 新开家乐福便利店1 家，关闭家乐福超市和便利店3 家，截至2019 年底家乐福大卖场209 家、便利店 24 家。

③苏鲜生超市店：苏鲜生超市，全年新开9 家，关闭 2 家，截至年底15 家。

④红孩子母婴店：全年新开44 家，关闭26 家，截至年底175 家。

⑤苏宁易购广场：全年新增运营苏宁易购广场1 个，储备6 个项目；完成对37 家万达百货门店的收购，将更名并升级改造为苏宁易购广场。

⑥苏宁易购零售云门店：加强对低线市场商户的赋能，结合当地情况及店面质量对直营店进行置换/关闭、升级改造、直营转加盟等调整，强化对加盟店的考核管理。全年新开易购零售云直营店222 家、关闭1757 家，年底门店数833 家；全年新开零售云加盟店2731 家、关闭216 家，年底门店数4586 家。

（2）中国香港地区：2019 年在中国香港新开3 家、关闭1 家，截至年底30 家。

4. 综合毛利率减少0.4 个百分点至14.84%，其中主营业务毛利率减少0.9 个百分点至13.03%，其他业务毛利率增加0.5pct 至1.81%。

分品类，日用百货和小家电快速增长，3C 收入下降明显。①小家电：收入438 亿元增长22.12%，占比主营收入16.62%，毛利率减少1.52pct 至16.9%。

②日用百货（包括家居、母婴、美妆、百货及超市、生鲜食品等）：收入456 亿元大幅增长115.44%，占比主营收入17.29%，毛利率减少3.44pct 至17.76%。

③传统家电：受房地产市场影响销售承压，价格竞争激烈，毛利率有所下降，公司将进一步完善销售网络建设，持续推广“以旧换新”、“送装一体”等服务，加大力度推广自主产品，强化与品牌商的战略合作。其中：空调收入下降1.73%至260 亿元，占比主营收入9.86%，毛利率减少1.69pct 至16.03%；冰箱、洗衣机收入下降2.03%至279 亿元，占比10.58%，毛利率减少1.85pct 至18.07%。

④通讯产品：手机行业景气度较低，四季度加强了价格管控，销售规模受到影响；收入620 亿元下降3.67%，占比主营收入23.52%，毛利率减少1.5pct 至4.42%。

⑤IT 及数码产品：收入256 亿元下降15.59%，占比主营收入9.72%，毛利率减少1.72pct至1.84%。

⑥黑电收入227 亿元下降12.44%，占比主营收入8.63%；⑦金融服务收入28 亿元增长8.38%，物流服务收入33 亿元增长16.63%，安装维修收入20 亿元增长24.5%。

5. 2019年期间费用率增加2.14pct 至16.34%，其中销管费用率增1.53pct、研发费用率增0.29pct，财务费用增加10 亿元。全年销售费用率12.45%，同比增加1.81pct；管理费用率1.84%，同比减少0.29pct；研发费用率1.21%，同比增加0.29pct。主要费用项中，除广告促销费率有所减少外，人员、租赁、水电、物流、装潢费用率均有所增加：

①由于门店开发、 IT 能力建设以及新品类运营等业务需求，引进及储备人员较多，以及受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率增加0.61pct 至5.31%，费用额增长24.13%。

②公司注重社交、社群的运营，品牌心智逐步形成，有效管控促销投放，广告促销费用率减少0.27pct 至2.49%，费用额减少0.74%。

③公司加快小件商品的库存部署，服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加，物流费用率增长0.38pct 至1.76%，费用额增长39.93%。

④受外部环境的影响，可比店面销售有一定下滑，且苏宁小店销售尚在提升中，租金、装修及水电等门店固定成本的费率均有所提升。租赁费用率增长0.32pct 至2.70%，费用额增长24.51%；水电费率和装潢费率各增加0.06pct、0.10pct 至0.39%和0.38%。

财务费用大幅增加，主要是由于苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展，以及零售业务发展增加资金需求，借款规模增加，同时计提 2018 年发行公司债利息。利息支出增加4.51 亿元至18.5 亿元，财务费用增加10.03 亿元至22.37 亿元。2019 年财务费用率增加0.33pct 至0.83%，1-4Q 财务费率各增0.41、1.18、0.16、-0.42pct 至0.80%、1.32%、0.81%、0.35%。

6. 2019年归母净利润下降26%，主因2018 年出售阿里股票带来较多投资收益。利润总额增长4.65%至145.95 亿，归母净利润下降26.15%至98.43 亿，扣非净利润-57 亿元（2018 年为-3.59 亿元）。上半年苏宁小店亏损22.13 亿元，6 月底转让小店股权贡献净利润36 亿元，下半年小店出表后权益亏损7.06 亿元，剔除以上苏宁小店经营亏损及转让收益后，2019 年扣非归母净利-27.92 亿元。

从业务分部来看，公司2019 年确认的一次性损益主要包括金服出表98.57 亿、小店出表35.7 亿、5 个物流项目6.6 亿（8.8 亿投资收益扣税测算）、LAOX 出表-3.66 亿元；根据分部报告，物流板块亏损2.5 亿元，剔除天天快递亏损18 亿元，测算自有物流盈利15.4 亿元；金融板块剔除金服出表影响后实现利润6.2 亿元，主要来自苏宁金服。我们测算，以归母净利润98 亿剔除以上各项，零售板块2019 年亏损43 亿元，其中小店权益亏损29 亿元、LAOX 亏损4.5 亿元。

7. 物流：持续扩建物流基地，天天快递强化直营。2019 年摘牌合肥、重庆、南宁、济南、贵阳、沈阳等20 个城市物流仓储用地，新增扩建13 个物流基地，完成13 个物流基地的建设，投入运营57 个物流基地，18 个物流基地在建、扩建；截至年底苏宁物流拥有仓储及相关配套面积1210 万平米，快递网点25881 个，借助家乐福中国在全国拥有8 个中心仓，覆盖全国53 个城市。苏宁物流地产基金的投资运作，形成了公司仓储物业“开发-运营-基金运作”的资产运营模式。

推进即时配，专注下沉市场物流售后服务。截至年底“送装一体”覆盖城市数量增加至318 个城市。19 年整合家乐福超市门店仓，为用户提供“30 分钟达”、“1 小时达”即时配服务和门店自提服务。以苏宁小店为载体，为社区居民提供家电、家装、快递等售后服务。在县域市场完成1500 个苏宁帮客县级服务中心建设，为县、镇、村的用户提供配送、安装、维修、清洗等一站无忧的商品服务，满足低线市场“24 小时送装”需求。

天天快递加强业务整合，推进分拨网点直营化运作，投入加大，同时为保持市场竞争力，产品价格保持竞争力，对于毛利实现也带来一定的影响。

8. 金融：聚焦核心业务，加强科技能力。①消费金融子公司（持股49%）19 年收入4.4亿元、净利润1011 万元；②苏宁金服（持股41.15%）前三季度给公司贡献利润6.14亿元，截至2019 年底总资产549 亿元；③苏宁银行保持快速发展，总资产较年初增长97.4%，2019 年收入10.17 亿元、净利润7573 万元。

维持对公司的判断。①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业； ②补强大快消，多业态协同：收购家乐福中国和万达百货，积极协同供应链资源，推进超市到家业务，丰富消费场景；③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，且具备独立融资能力空间，集团产业资源丰厚；④加速下沉，提升产业链议价能力：加速开设零售云加盟店，完善低线市场布局，发力C2M 产品，有望驱动产业链价值再分配。

更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各4 亿元、12 亿元和18 亿元。采用分部估值法，2020 年线下业务37 亿元归母净利润给以5-8 倍PE（对应0.13-0.21 倍PS），2020 年线上业务1524 亿元收入给以0.35-0.4 倍PS，所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约87 亿元，以及苏宁金服业务价值约230 亿元，综合合理市值1037亿-1226 亿元，合理价值区间11.1-13.2 元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示。线下改善与线上减亏低于预期；大快消成长和提效的不确定性；各项投资收益的不确定性；竞争加剧。（来源：海通证券 文/汪立亭 李宏科 高瑜 编选：网经社）