(网经社讯)公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入52.52亿元，同比增长 16.4%；归母净利润1.88亿元，同比 -29.5%；每股收益 0.47元，每股净资产4.94元。

平安观点：

1H20 营收同比+16.4%，继续扩充新品类。公司2020 上半年实现收入52.52 亿元，同比增长 16.4%。第二季度收入18.40 亿元，同比增长11.9%。

其中核心品类坚果产品收入占比达53.6%、烘焙类占比13.9%、肉制品类占比13.2%、综合类占比11.6%、果干类占比6.9%。整体看产品结构仍较为均衡。此外，上半年公司已切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，继续培育新品类。其中婴童食品子品牌小鹿蓝蓝上线第22天，便已位居当日天猫宝宝零食行业销量第一，公司新品打造、推广能力不可小觑。

线上渠道优势明显，但挑战仍存。分渠道看，公司上半年线上收入44.65亿元，占总收入比重下滑至85.0%。其中以天猫为代表的第三方平台仍是最主要渠道，目前公司天猫旗舰店单店粉丝数超过4000 万，位列天猫粉丝榜榜首，并牢据淘系平台休闲零食市占率第一的位置。我们认为，公司线上优势依然明显。但良品铺子、百草味、洽洽等新老玩家均积极在线上渠道竞争，相关品类竞争环境有所恶化，因此对公司挑战仍存。

线下继续快速展店。公司虽在线上优势稳固，但休闲零食主体市场仍在线下，因此公司仍需积极布局线下渠道，弥补销售短板的同时打开新增长空间。上半年公司线下自营投食店已达139 家、较19 年末净增31 家，加盟形式的联盟小店达478 家、较19 年末净增200 家。

公司计划年内投食店达200 家、联盟小店达1000 家。上半年投食店、联盟小店合计创收4.67亿元，占总营收比重虽仅8.9%，但考虑到上半年疫情对线下渠道的影响，并且大量新开店也未步入正轨，因此随着公司的深入布局，线下渠道营收占比有望继续提升，降低公司对线上渠道的依赖，并进一步打开规模增长空间。

毛利率下降明显，但费用率也有所下滑。1H20 公司整体毛利率达25.7%，较1Q20 的27.2%、2019年的27.8%均有明显下滑，同比1H19 则下滑了5.1 个百分点。我们认为线上竞争激烈、线下新店推广需求等因素均对毛利率形成了较大压力，且这类负面因素可能难以在短期内消退。

因此，预计年内公司整体毛利率或仍将维持在较低位置。从费用率上看，上半年期间费用率21.5%，同比约-0.9个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.0%、2.2%、0.5%、-0.2%，其中销售、管理费用率同比分别-1.5、+0.6 个百分点，研发和财务费用率基本持平。销售费用率的下滑与仓储配送费用大幅减少有关，而管理费用率提升则主因员工薪酬增加（新品类、线下门店等需求员工）、疫情导致存货报废提升。

以短期利润换取长期优势。公司将在品类、渠道上持续优化，作为行业中首个过百亿规模的龙头企业，公司有望继续以牺牲短期利润为代价搭建起长期竞争力。但从短期看，线上竞争压力仍在、线下快速展店仍需投入，因此我们下调20-22 年归母净利预测至2.54、2.85、3.86 亿元（原预测2.98、4.00、5.73 亿元），分别同比+6.5%、12.1%、35.4%。EPS 分别为0.63、0.71、0.96 元，对应PE分别为104、93、68 倍，维持 “推荐”评级。

风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。5）业绩不如预期风险：当前公司市场预期较高，若后续报表数据不达预期，或将引起业绩、估值双杀的风险。