(网经社讯)公司披露2020 年中报：H1 收入、归母、扣非5.58 亿、1.08 亿、1.05 亿，同比-0.2%、+55.9%、+51.3%

对应Q2：收入、归母、扣非3.44 亿、0.61 亿、0.6 亿，同比+5.2%、+64.5%、+61.1%。利润超预期。

一、财务分析：收入结构调整，净利率大幅抬升1.收入方面：公司2020 H1 实现营收5.58 亿，同比-0.23%（Q1、Q2 同比-7.81%、+5.15%），其中上佰并表收入为0.24 亿（5 月底并表）。

分业务看，H1 品牌线上营销、品牌线上管理、分销业务实现收入2.47、1.84、1.24 亿元，yoy-15.24%、+59.67%、-18.15%，占比达44.29%、32.94%、22.2%，yoy-7.85、+12.36、-4.86pct。线上营销收入下降因露得清合作结束以及三生花由品牌线上营销切换为品牌线上管理。

2.利润方面：2020 H1 归母利润1.08 亿，同比+55.9%（Q1、Q2 同比+46.09%、+64.49%），其中Q2 上佰并表贡献515 万，剔除后Q2 同比+50.6%。从扣非看，2020 H1 扣非净利1.05 亿，同比+51.3%（其中Q1、Q2 扣非归母净利同比+39.8%、+61.1%）。

3.盈利能力方面：从毛利率看，公司2020 H1 毛利率为43.81%，同比+4.77pct（Q1、Q2 毛利率为44.58%、43.32%，同比分别+2.78pct、+6.25pct），毛利率大幅提升因轻资产的品牌线上管理收入占比上升。

分业务看，品牌线上营销、品牌线上管理、分销业务毛利率40.23%、65.99%、18.17%，同比-2.11、+1.8、+4.66pct。随公司业务规模扩大，线上管理、分销业务规模效应显现。

从净利率看，公司2020 H1 净利率为20.31%，同比+7.87%（Q1/Q2 净利率为22.12%/19.18%，分别+8.15pct/+7.82pct)，因毛利率提升叠加费用率下降。

4.费用方面：2020 H1 期间费用率16.72%，同比-5.05pct，主因销售费用率下降。

销售费用率14.26%，同比-4.18pct，销售费用yoy-22.85%，因新收入准则下运费计入成本，导致仓配费用下降1500 万元，以及推广费用略降；管理费用率为4.20%，同比+0.8pct，因员工薪酬支出扩大以及中介机构费增加。

研发费用率为0.69%，同比+0.69pct，因公司新增385 万元研发投入，预计用于系统开发；财务费用率同比-2.35pct，主因利息收入增加。

5.营运能力方面：从现金流看，公司2020 H1 经营性现金流为1.07 亿，yoy+32.77%（Q1、Q2 经营现金流0.3、0.77 亿)，主因销售回款增加。

从存货看，H1 存货1.35 亿元，同比增加104.36%，因上佰并表；存货周转率由去年同期的4.84 下降至2.49，因收入规模下降。

二、经营回顾及展望：品类渠道拓展、轻资产转型推进1.品类亮点：进军家电、食品品类，打开收入空间H1 公司完成收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权，进军家电领域。浙江上佰专注于消费电器领域，与美的、西门子、小天鹅等品牌建立了长期合作关系。借助收购上佰，公司打开家电品类线上超1800 亿规模的品类拓展空间。

继潮玩品牌泡泡玛特后，公司Q2 签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等新类目品牌。欧睿数据显示，我国食品行业规模超万亿，但线上渗透率仍低，2019年仅为11%，疫情加速线上化，食品品类线上规模可观。公司利用在美妆品类锻炼出的深度服务能力，保持老客户持续高增长的同时积极推进品类拓展，收入空间不断扩大。

2. 渠道亮点：多平台战略合作版图扩展

公司此前与京东达成战略合作，进一步开拓渠道，H1 通过并购浙江上佰打开了新增了拼多多、苏宁易购、贝店等平台，渠道拓展多点开花。

3. 业务亮点：轻资产转型持续推进

2020H1 三生花由经销模式的品牌线上营销切换为服务费模式的品牌线上管理业务后，品牌线上管理业务占比达32.9%，同比+12.36pct。8 月公司发布公告与百雀羚合作模式同样调整为服务费模式，预计轻资产的品牌线上管理业务将成为公司第一大收入来源。服务费模式下，公司无需进货背库存，有效提升资产运营效率；同时服务费模式具有明显的规模效应，因收入扩大后人力成本显著摊薄，公司盈利能力有望持续提升。

投资建议：买入评级

我们认为，品牌线上化为大势所趋、当前TP 行业格局分散，头部TP 成长空间广阔。公司具备差异化的品牌塑造能力，品类、品牌拓展卓有成效，轻资产转型推进，业绩有望维持高速增长。

考虑公司业务结构调整以及下半年上佰并表，我们调整盈利预测，预计20-22 年公司收入15.54、18.38、22.42 亿元（前值18.37、24.18、30.84亿元），归母净利3.3、4.7、6.22 亿元（前值2.99、3.89、5.02 亿元），同比+51%、43%、32%，当前股价对应2020 年PE66X，维持“买入”评级。

风险提示

国内市场失速风险、竞争格局恶化风险、整合营销策略不当。