(网经社讯)业绩简述：2020H1 公司实现营收5.6 亿元/-0.2%，主要受露得清终止合作线上营销业务下降，归母净利1.08 亿元/+55.9%，归母扣非净利1.05 亿元/+ 51.3%，超出预期。经营性现金流净额约为1.07 亿元/+32.8%。2021Q2 单季实现营收3.4 亿元/+5.1%，环比Q1 增速由负转正，回暖明显；归母净利0.61 亿元/+64.5%，环比提速。归母扣非净利0.6 亿元/+62%，经营性现金流净额约为0.77 亿元/-36.8%。

线上管理业务占比持续提升，线上营销业务增速承压。分产品看，①20H1 线上营销服务实现营收2.5 亿元/-15.2%，占总营收的比重下降，我们推测主要系今年百雀羚增速承压（2019H1 百雀羚销售额占比85%+，淘数据显示百雀羚天猫旗舰店2020H1 销售额同比基本持平）叠加露得清终止合作及三生花品牌营销转管理（2019H1 露得清及三生花占比约10%+）的影响；

线上管理服务实现营收1.8 亿元/+59.7%，增速保持高位，主要系在保持老客户高增长同时，新增圣牧、君乐宝等快消品品牌客户，营收占比同比提升12.4pcts 至32.9%；线上分销业务保持快速增长，2020H1 营收增长18.2%至1.2 亿元，营收占比提升3.5pcts 至22.2%。分平台看，20H1 在天猫商城实现收入2.3 亿元/-20.8%，占比下降10.7pcts 至41.3%，其他平台业务占比上升。

业务结构变化致毛利率明显上升，增厚盈利能力。2020H1 得益于线上管理业务营收占比提升，整体毛利率43.8 %/+4.8pcts。受新收入准则影响，产品控制权转移前的运费结转为收入成本，剔除收入准则因素后，假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平，则对应毛利率为46.6%，同比大幅提升7.5pcts 。其中，线上营销业务毛利率40.2%/-2.1pcts，线上管理业务毛利率同增 1.8pcts 至66.0 %，线上分销业务毛利率同增4.7pcts 至18.2%。

费用率方面， 管理费用率4.2%/+0.8pct；新收入准则下本期仓配费用较上年同期下降较多，导致销售费用率14.3 %/-4.2 pcts，假设本期仓配费用占收入比重与去年同期持平则销售费用率微降1.4pcts 至17.1%；研发费用率同增0.7 pct 至0.7 %，主要系增加研发投入所致；利息收入增加致财务费用率为-2.4%/-2.4 pcts；整体归母净利率大幅提升7.0 pct 至19.4 %。

现金流状况良好，存货有所增加。2020H1 应收账款周转天数为54.65天，同比增加26.1 天，应付账款周转天数同比增加35.1 天至49.9 天，推测系疫情影响下回款、付款节奏放缓；存货较去年年末16.3%至1.35亿元；经营性现金流量净额1.07 亿元/+32.8%，汇款增加带来经营活动现金流量增加。

立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌+扩品类+扩平台下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。疫情催化化妆品公司线上转型利好公司发展。中长期看点：1）扩品牌：公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY 等多品牌稳定合作，2020 年新增美妆客户丸美等。2）扩品类：5 月末完成收购家电TP 浙江上佰51%股权，下半年有望并表（浙江上佰合作品牌包括美的、小天鹅、西门子、暴风等家电家居头部品牌，19 年营收1.79 亿元，净利润3937.6 万元），2019 年底新签潮玩品牌泡泡玛特，2020 年新增圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品品牌；3）扩平台：天猫、唯品会平台运营较成熟，逐渐扩充至小红书、京东、拼多多、苏宁易购等。

投资建议：维持买入-A 投资评级。品牌增加+品类扩张+平台延伸三轮驱动公司高增， 我们预计公司2020-22 年净利润增速为50%/43%/37%，6 个月目标价为177 元，对应2020 年P/E 为43x。

风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。