(网经社讯)我们认为，贝壳在经纪业务市场份额的持续提升，在新赛道中的不断探索，逐渐验证了公司在居住领域以产业互联网重塑传统行业的能力。我们认为投资者应该基于产业互联网的逻辑对贝壳价值进行估值。

▍贝壳的重定义。

从静态看，贝壳是居住领域最具独特优势的企业。其线下竞争对手、线上竞争对手以及潜在的竞争对手比如物业公司等，均难以对公司形成实质性挑战。从动态看，公司在家装领域的探索目前已经取得一定进展，第二增长曲线明确。

▍与互联网公司对标，公司的竞争优势不输同业。

公司已经建立了线上线下一体的流量入口；公司具备长服务流程的管控能力，能够在复杂交易中提升消费者满意度；公司面向的C端消费者用户价值高，服务品类可以拓展，B端用户经纪人随服务时间增长收入提升，服务深度可以延伸。公司赋能经纪人的SaaS系统，已经服务50万级的经纪人，未来的市场份额增长确定性强。

▍预计个别城市的房地产调控将会对公司GTV有所影响。

近期，多城市因城施策，出台房地产调控政策，我们判断本轮调控也仅局限在个别热点城市，并不会如2017、2018年一样蔓延。我们预计2021年贝壳在京沪深二手GTV将会分别下降3%、25%及46%，公司总体GTV为4.46万亿元，同比增长27.5%。

▍风险提示：

公司新业务不及预期的风险，房地产调控及监管政策超预期的风险。

▍投资策略：

公司在房地产经纪领域已经建立了比较牢固的壁垒，市场份额增加的确定性强。而且随着公司规模的扩大，市场份额的提升，壁垒的反身性也在增长。公司成功的产业互联网实践经验，是新赛道业务开展的最大保障。考虑到房地产政策影响，我们预测公司2021/22/23年GTV分别为4.5/5.4/6.2万亿元，对应收入预测分别为901/1,148/1,396亿元，对应核心净利润预测为75.6/108.4/147.4亿元。我们认为公司的估值可以完全参考互联网同业，以可比公司PE、PS等相对估值以及公司绝对估值取平均数，我们给予公司6,418亿元人民币的目标市值，对应83.39美元/ADS（原目标价为78.90美元/ADS），维持“买入”的投资评级。