(电子商务研究中心讯)第一部分：2009年第二季度中国创业投资及私募股权投资市场退出总述

　　1. 2009年第二季度中国创业投资及私募股权投资市场退出总述

　　三金药业成功登陆深圳中小板，标志着A股市场长达10个月的新股停发正式解禁。IPO重启，使得触底反弹中的VC/PE行业信心迅速提升。加之金融危机为手持现金的潜在收购者提供了难得的整合以及进入某些行业的良机，并购市场活跃程度因此不断提高。

　　1.1中国企业IPO综述

　　进入2009年第二季度，国家的宏观经济调控政策收到明显成效，私募股权投资也从中受益。特别是创业板、IPO重启等退出利好消息使得机构投资者的投资信心和投资动力均在一定程度得到提升。危机过后带给机构更多的是理性的投资思考，在投资行业的选择、进入时机的把握方面都更加趋于成熟稳定，风险管理意识更加强烈。ChinaVenture分析认为，伴随着经济的触底反弹，中国二级市场的恢复速度也必然加快。经过股改之后的新股重新发行，会为健全完善中国二级市场大有贡献，这也直接影响着投资人进入市场的信心。此外，创业板的推出将在一定程度上刺激VC/PE机构加大早期项目投资力度。

　　根据ChinaVenture数据统计，2009年第二季度共有11家中国企业在境外4个资本市场IPO，数量环比上涨37.5%，融资金额高达23.61亿美元，环比增幅达到1246.56%（见图1.1-1）。

　　1.2中国企业并购综述

　　根据ChinaVenture统计，2009年第二季度并购市场活跃度大幅上升，整体并购规模环比大幅上升，涉及并购金额更是达到205.31亿美元，接近2008年？历史最高水平（图1.2-1）。中国企业跨境并购规模明显增长，经济的率先复苏使得中国企业资金量和对待并购的态度，远大于外国公司到中国来并购的资金实力和倾向。

　　中国并购市场的放量增长得益于：一方面，宽松的货币政策、合理的资产估值、低利率等一系列条件将成为并购市场的催化剂。另一方面，大型国企改革以及产业并购方向，资金充裕的中国企业将加大行业整合力度。

　　第二部分：2009年第二季度中国创业投资及私募股权投资市场退出分析

　　2.2009年第二季度中国企业IPO分析

　　2.1中国企业IPO数量和融资金额分析

　　由于A股市场停滞发行新股长达一年之久，境内企业只能依托境外资本市场进行融资活动。第二季度共有11家中国企业在4个境外资本市场上市，总融资金额达到23.61亿美元（见表2.1-1）。其中香港凭借其法规、经济环境优势，吸引大量境内企业。6起IPO案例占第二季度总量55.0%（见图2.1-1）。融资金额方面，香港主板为19.87亿美元，所占整体融资金额比例高达84.0%（见图2.1-2）。

　　值得注意的是，韩国科斯达克这一专门针对高新型中小企业的资本市场目前呈现出较为活跃的态势，最近一年时间里已有4家中国企业成功登陆这一资本市场。韩国科斯达克对于中国企业的吸引力主要体现在：1.明确的市场定位，专门针对具有高增长性、高技术含量的中小型企业。2.上市门槛低、交易费用低廉、税收政策优惠，符合中小企业和风险企业的特点。3.科斯达克市场是从成熟的场外交易市场的基础上发展而来的，设立时已有相当市场规模和较好的市场环境。

　　2.2中国企业IPO数量和融资金额行业分布

　　根据ChinaVenture数据统计，2009年第二季度中国企业IPO行业分布呈现集中化趋势。制造业企业在上市数量与融资规模方面均领先于其它行业（见表2.2-1），IPO数量占总量28%，融资金额占总量65.0%。（见图2.2-1，2.2-2）。

　　值得关注的是，本季度亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺控股有限公司在香港挂牌上市。此次募资所得净额94.94亿港元，成为今年以来全球最大金额的新股。中旺铝材的成功上市无疑是准确的把握了市场回暖的时机。一方面，铝制品市场的回暖力量来源于房地产、汽车等下游产业的迅速恢复。另一方面，此次上市正值政府宣布十大产业振兴计划之际，这无疑给本次上市募资注入一针强心剂。中旺铝材募集总金额的75%用于提升交通设施的工业铝型材产能，这也符合政府加大交通基建投资金额的政策方案。

　　2.3VC/PE背景中国企业IPO统计分析

　　各国刺激经济的救市政策初见成效，国际金融市场中大量短期资本从新兴市场回流至发达国家，从而带动各主要资本市场回暖，机构通过IPO方式实现退出变得较为活跃。据CVSource统计，2009年第二季度VC/PE背景中国企业IPO为4家，募资金额达15.84亿美元，其规模达到2008年以来最高峰（见图2.3-1）；瑞士信贷、奥迈资本等5家投资机构实现退出，IPO平均投资回报率为0.33倍（见图2.3-2）。

　　3.2009年第一季度中国企业并购分析

　　3.1中国企业并购分析

　　中国的并购市场活跃程度较过去相比有大幅提升，特别是近几个月以来，随着市场的不断完善，境内企业整合发展的需求不断增加。加之中国经济经历了金融危机之后开始进入转型期，转型由于利益再分配将会产生众多股权交易的机会。

　　根据DealogicEMNA数据统计，2007年全球并购交易额为4597亿美元，亚太区并购交易额约为879亿美元，大中华区并购交易额为235亿美元，亚太区所占比例约为26.7%。即使在2008年和2009年上半年这一全球经济不稳定时期，中国并购交易额度与规模仍不断增加，交易额占亚太市场比列均超过30%，达历史最高水平。根据ChinaVenture统计，2009年第二季度共有企业境内并购案例95起，并购金额205.31亿美元。涉及行业包括能源及矿业、IT、制造业等15个行业，其中能源及矿业案例数量所占比例最高（见表3.1-1）。ChinaVenture认为，频繁的能源领域并购，更多的是处于保障国家能源安全需求。只有从上游掌握更多的能源资源，才能抵御国际能源价格的快速波动，从而稳定国内能源价格。

　　驱动并购交易量放大主要因素有：经济环境、流动资金和政策支持。由于公司纷纷寻求重组、扩大规模和发展新市场，中国经济的回暖为并购市场提供了发展机遇；证券市场、自有资金以及银行借贷继续为并购交易提供充分的流动资金。同时，政府出台了诸如《商业银行并购贷款风险管理指引》等相应，为中国企业并购活动提供了发展空间。

　　3.2VC/PE背景中国企业并购统计分析

　　经济危机带给中国的不仅仅是对于金融市场的冲击，更多的是实体经济的冲击而带来的深层次体制改革。在全球经济一体化和国际分工高度化、中国长期以来用外需来支持经济的发展模式在此次危机中凸显其劣势。为了适应未来的发展，加大内部投资以及扩大内需势在必行，大规模的行业整合必然会随之出现。根据ChinaVenture统计，2009年共有VC/PE背景企业境内并购案例10起，涉及并购金额22.66亿美元，这一数据超过2008年全年总和（见图3.2-1）。

　　投资机构的参与对于中国企业进行并购整合，特别是海外并购方面起到非常重要的作用。首先，机构的参与对企业的并购成本、现金流风险能够起到有效的控制作用，其丰富的买方谈判经验也令中国企业的议价能力大为提高；其次，机构在产业内拥有的庞大国际关系网络，其对国际经济环境、当地法律政策的深入了解，有助于中国企业在海外市场迅速锁定目标；此外，机构的多元化团队在跨文化沟通、企业管理等领域的经验，可以帮助中国企业迅速融入当地环境，提高并购成功率。

　　附录：《商业银行并购贷款风险管理指引》

　　第一章总则

　　第一条为规范商业银行并购贷款经营行为，提高商业银行并购贷款风险管理能力，促进银行业公平竞争，增强银行业竞争能力，维护银行业的合法、稳健运行，根据《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》等法律法规，制定本指引。?

　　第二条本指引所称商业银行是指依照《中华人民共和国商业银行法》设立的商业银行法人机构。?

　　第三条本指引所称并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。?

　　并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（以下称子公司）进行。?

　　第四条本指引所称并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。?

　　第五条商业银行开展并购贷款业务应当遵循依法合规、审慎经营、风险可控、商业可持续的原则。?

　　第六条商业银行应制定并购贷款业务发展策略，包括但不限于明确发展并购贷款业务的目标、并购贷款业务的客户范围及其主要风险特征，以及并购贷款业务的风险承受限额等。?

　　第七条商业银行应按照管理强度高于其他贷款种类的原则建立相应的并购贷款管理制度和管理信息系统，确保业务流程、内控制度以及管理信息系统能够有效地识别、计量、监测和控制并购贷款的风险。

　　第二章风险评估?

　　第八条商业银行应在全面分析战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险。?

　　商业银行并购贷款涉及跨境交易的，还应分析国别风险、汇率风险和资金过境风险等。?

　　第九条商业银行评估战略风险，应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面，包括但不限于分析以下内容：?

　　（一）并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应；?

　　（二）并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会；?

　　（三）并购后的预期战略成效及企业价值增长的动力来源；?

　　（四）并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性；?

　　（五）并购的投机性及相应风险控制对策；?

　　（六）协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。?

　　第十条商业银行评估法律与合规风险，包括但不限于分析以下内容：?

　　（一）并购交易各方是否具备并购交易主体资格；?

　　（二）并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准，并履行必要的登记、公告等手续；?

　　（三）法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定；?

　　（四）担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序；?

　　（五）借款人对还款现金流的控制是否合法合规；?

　　（六）贷款人权利能否获得有效的法律保障；?

　　（七）与并购、并购融资法律结构有关的其他方面的合规性。?

　　第十一条商业银行评估整合风险，包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应：?

　　（一）发展战略整合；?

　　（二）组织整合；?

　　（三）资产整合；?

　　（四）业务整合；?

　　（五）人力资源及文化整合。?

　　第十二条商业银行评估经营及财务风险，包括但不限于分析以下内容：?

　　（一）并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场份额是否能保持稳定或呈增长趋势,公司治理是否有效，管理团队是否稳定并且具有足够能力，技术是否成熟并能提高企业竞争力，财务管理是否有效等；?

　　（二）并购双方的未来现金流及其稳定程度；?

　　（三）并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资产）合理估值的风险；?

　　（四）并购双方的分红策略及其对并购贷款还款来源造成的影响；?

　　（五）并购中使用的固定收益类工具及其对并购贷款还款来源造成的影响；?

　　（六）汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的影响。?

　　第十三条商业银行应在全面分析与并购有关的各项风险的基础上，建立审慎的财务模型，测算并购双方未来财务数据，以及对并购贷款风险有重要影响的关键财务杠杆和偿债能力指标。?

　　第十四条商业银行应在财务模型测算的基础上，充分考虑各种不利情形对并购贷款风险的影响。?

　　上述不利情形包括但不限于：?

　　（一）并购双方的经营业绩（包括现金流）在还款期内未能保持稳定或呈增长趋势；?

　　（二）并购双方的治理结构不健全，管理团队不稳定或不能胜任；?

　　（三）并购后并购方与目标企业未能产生协同效应；?

　　（四）并购方与目标企业存在关联关系，尤其是并购方与目标企业受同一实际控制人控制的情形。?

　　第十五条商业银行应在全面评估并购贷款风险的基础上，综合判断借款人的还款资金来源是否充足，还款来源与还款计划是否匹配，借款人是否能够按照合同约定支付贷款利息和本金等，并提出并购贷款质量下滑时可采取的应对措施或退出策略,形成贷款评审报告。?

　　第三章风险管理?

　　第十六条商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。?

　　第十七条商业银行应按照本行并购贷款业务发展策略，分别按单个借款人、企业集团、行业类别对并购贷款集中度建立相应的限额控制体系。?

　　商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5%。?

　　第十八条并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。?

　　第十九条并购贷款期限一般不超过五年。?

　　第二十条商业银行应具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员。?

　　第二十一条商业银行应在并购贷款业务受理、尽职调查、风险评估、合同签订、贷款发放、贷后管理等主要业务环节以及内部控制体系中加强专业化的管理与控制。?

　　第二十二条商业银行受理的并购贷款申请应符合以下基本条件：?

　　（一）并购方依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃废银行债务等不良记录；?

　　（二）并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续；?

　　（三）并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。?

　　第二十三条商业银行应在内部组织并购贷款尽职调查和风险评估的专门团队，对本指引第九条到第十五条的内容进行调查、分析和评估，并形成书面报告。?

　　前款所称专门团队的负责人应有3年以上并购从业经验，成员可包括但不限于并购专家、信贷专家、行业专家、法律专家和财务专家等。?

　　第二十四条商业银行可根据并购交易的复杂性、专业性和技术性，聘请中介机构进行有关调查并在风险评估时使用该中介机构的调查报告。?

　　有前款所述情形的，商业银行应建立相应的中介机构管理制度，并通过书面合同明确中介机构的法律责任。?

　　第二十五条商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。?

　　原则上，商业银行对并购贷款所要求的担保条件应高于其他贷款种类。以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。?

　　第二十六条商业银行应根据并购贷款风险评估结果，审慎确定借款合同中贷款金额、期限、利率、分期还款计划、担保方式等基本条款的内容。?

　　第二十七条商业银行应在借款合同中约定保护贷款人利益的关键条款，包括但不限于：?

　　（一）对借款人或并购后企业重要财务指标的约束性条款；?

　　（二）对借款人特定情形下获得的额外现金流用于提前还款的强制性条款；?

　　（三）对借款人或并购后企业的主要或专用账户的监控条款；?

　　（四）确保贷款人对重大事项知情权或认可权的借款人承诺条款。?

　　第二十八条商业银行应通过本指引第二十七条所述的关键条款约定在并购双方出现以下情形时可采取的风险控制措施：?

　　（一）重要股东的变化；?

　　（二）重大投资项目变化；?

　　（三）营运成本的异常变化；?

　　（四）品牌、客户、市场渠道等的重大不利变化；?

　　（五）产生新的重大债务或对外担保；?

　　（六）重大资产出售；?

　　（七）分红策略的重大变化；?

　　（八）影响企业持续经营的其他重大事项。?

　　第二十九条商业银行应在借款合同中约定提款条件以及与贷款支付使用相关的条款，提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位和并购合规性条件已满足等内容。?

　　第三十条商业银行应在借款合同中约定，借款人有义务在贷款存续期间定期报送并购双方、担保人的财务报表以及贷款人需要的其他相关资料。?

　　第三十一条商业银行在贷款存续期间，应定期评估并购双方未来现金流的可预测性和稳定性，定期评估借款人的还款计划与还款来源是否匹配。?

　　第三十二条商业银行在贷款存续期间，应密切关注借款合同中关键条款的履行情况。?

　　第三十三条商业银行应按照不低于其他贷款种类的频率和标准对并购贷款进行风险分类和计提拨备。?

　　第三十四条并购贷款出现不良时，商业银行应及时采取贷款清收、保全，以及处置抵（质）押物、依法接管企业经营权等风险控制措施。?

　　第三十五条商业银行应明确并购贷款业务内部报告的内容、路线和频率，并应至少每年对并购贷款业务的合规性和资产价值变化进行内部检查和独立的内部审计，对其风险状况进行全面评估。?

　　当出现并购贷款集中度趋高、风险分类趋降等情形时，商业银行应提高内部报告、检查和评估的频率。?

　　第三十六条商业银行在并购贷款不良率上升时应加强对以下内容的报告、检查和评估：?

　　（一）并购贷款担保的方式、构成和覆盖贷款本息的情况；?

　　（二）针对不良贷款所采取的清收和保全措施；?

　　（三）处置质押股权的情况；?

　　（四）依法接管企业经营权的情况；?

　　（五）并购贷款的呆账核销情况。??

　　第四章附则

　　第三十七条本指引所称并购双方是指并购方与目标企业。?

　　第三十八条本指引由中国银行业监督管理委员会负责解释。?

　　第三十九条本指引自发布之日起施行。

（作者： 薛冰 编选：中国B2B研究中心）