(电子商务研究中心讯)　　富安娜13年上半年实现销售收入8.2亿元，同比增长8.2%；实现息税前利润1.75亿元，同比24.3%；实现归属母公司股东净利1.36亿元，同比增长24.5%，合每股收益0.42元。公司上半年收入低于我们预期，但盈利略超我们预期。考虑到线下渠道的疲软，我们仅微幅调整公司13-15年每股盈利至0.95元、1.11元和1.33元，基于20倍2013年市盈率下调目标价至18.97元，维持谨慎买入评级。

　　支撑评级的要点公司上半年净增直营门店39家至603家，净增加盟店86家至1,795家，渠道扩张速度符合预期。受终端零售不振及消费者信心不足的影响，我们估计公司线下收入处于持平至略有下滑状态，同期线上渠道录得收入8,892万元，销售占比由12年的7.9%升至10.8%，从而维系了收入端尚可的增长。全年看，由于12年秋冬补货基数较低，我们认为下半年线下渠道同比增速有望企稳。

　　报告期内，公司毛利率提升5.2个百分点至51.9%，其主要原因在于：1)随着生产效率的提升，公司于12年裁减约27.9%生产人员，导致成本中直接人工费用显著降低；2)高毛利率的电商和直营渠道增长快于加盟渠道；3)12年2季度毛利率基数较低。我们认为随着直接人工费用方面的基数效应的延缓，公司下半年毛利率同比涨幅将逐步收窄。

　　上半年公司销售费用同比增长14.4%至1.95亿元，管理费用同比增长40.5%至4,900万元，其中公司管理费用增长较快主要为计提第二期股权激励费用的缘故，随着12年下半年激励费用计提额的增加，公司期间费用率压力较大的情况有望得意缓解。

　　评级面临的主要风险线下渠道回复速度低于预期。

　　估值因生产效率的上升，公司上半年毛利率提升幅度超过我们预期，然从业绩的持续性上看，线下渠道的疲敝加重了我们对行业外延扩张能力的担忧。我们微幅调整公司13-15年盈利预测至0.95元、1.11元和1.33元，考虑到线下渠道的不确定性，我们将公司13年市盈率由22倍下调至20倍，将目标价由21.01元下调至18.97元，维持谨慎买入评级。（来源：中银国际 编选：中国电子商务研究中心）