(电子商务研究中心讯)　　核心观点：

　　1.事件富安娜发布2013年业绩快报。(1)2013年度收入18.64亿，同比增4.92%；营业利润3.9亿，同比增11.45%；净利润3.09亿，同比增18.73%；EPS0.96元。(2)根据测算，2013年Q4收入6.09亿，同比增4.17%；营业利润1.28亿，同比下降5.66%；净利润0.98亿，同比增1.01%。

　　2.我们的分析与判断双十一贡献线上收入，线下加盟渠道下滑明显。13年电商渠道贡献收入近2.9亿，同比增81%。根据电商数据测算，13年线下渠道收入占比降至约81%(12年占比为87%)。受大环境消费不佳影响，线下收入增速同比低个位数下滑，我们估计直营渠道收入增速约5%，加盟渠道约有7%的下滑。我们预计13年新增渠道约250家，按照直营渠道占比16%测算，直营同店店效基本持平，加盟同店出货约两位数的下滑，结合2014春夏订货会10%的增速判断，加盟商仍处于去库存过程中。

　　2013年H2收入同比增2.5%，下半年明显弱于上半年。受双十一带来的增量影响(双十一富安娜天猫销售额为1.16亿，同比增45%)，H2电商收入近2亿。扣除电商部分，线下实体收入约8.44亿，同比下滑约7%，(H1线下实体收入增3.1%)。下半年销售环境更加恶化。

　　毛利率提高，政府补助增加拉动净利润率提升2个点至16.6%。

　　13年营业利润率提升1.2个百分点至20.9%，主要来自于销售毛利率的提升和理财收益带来的财务收入的增加。13年净利润率提升2个点至16.6%，主要源于政府补助的增加(Q3营业外收入增加1500万，南充生产基地一期项目补助)3.投资建议维持推荐评级。结合行业数据判断，14年需求未见复苏迹象，线下收入增速存在不确定，预计2014年、2015年收入规模分别为19.73、22.26亿(假定14年线上及团购贡献4.7亿)，分别同比增5.9%、12.8%，归属于母公司所有者净利润分别为3.38、3.83亿，同比增9.4%、13.3%。股权激励行权条件较高(2014年较2013年净利润增15%、2015年同比增10%、2016年同比增7%、2017年同比增5%)，完成目标具有不确定性。EPS分别为1.05、1.19元，当前股价对应PE分别为13.9倍、12.3倍。

　　我们认为短期股价缺乏催化剂，从长期看，结合当前估值水平和公司电商发展、直营渠道建设战略，维持对公司的长期推荐评级。（来源：银河证券 文/马莉 编选：中国电子商务研究中心）