(电子商务研究中心讯)　　投资要点

　　事件：

　　申通快递于2017年8月1日发布公告，宣布以自有资金人民币1.33亿元对快捷快递有限公司进行增资，增资完成后公司将取得快捷快递10%的股权。

　　点评：

　　快捷快递承诺对赌业绩，13.33亿元估值性价比较高根据申通公告中披露，从对于1.33亿元收购快捷快递10%的股份看来，此次收购对于快捷快递的估值为13.33亿元。

　　而另一方面，快捷快递也开出了相对应的收入、净利润承诺，其中包括：

　　承诺2018、2019、2020年营业收入不低于30亿、40亿、50亿元；净利润不低于0.2亿、1.8亿、4.0亿元；对应此次估值13.33亿的PE倍数则分别为66.7x、7.4x、3.3x；对应的估值/收入倍数分别为0.44、0.33、0.27倍；对应净利率分别为0.7%、4.5%、8%；若以申通的平均单价1.55元计算，快捷快递对应快件量为19.4、25.8、32.3亿件，不过由于快捷快递主营大件，平均单价估计超过10元，按此计算快捷快递单量应该低于10亿件(以上数据是粗略计算，未经上市公司审核)。

　　而作为比较，我们根据“三通一达”上市时提供的2018年净利润对赌数据，以及2016年销售收入，计算了各家“对应2018年承诺净利的PE”以及“市值/2016”年收入比。

　　通过比较后，作为结论，我们认为若快捷快递对赌经营数据顺利实现，则即使不考虑协同效应，此次股权收购仍属于具有较高性价比的交易。

　　实现轻资产扩张，获取大件网络优势，提升整体竞争力申通公告中显示，快捷快递是一家设立全国网络的快递企业，其运营形式与“三通一达”的加盟制基本一致。而从协同效应角度来看，我们认为此次交易主要由两方面构成：

　　1)通过高性价比交易获得强大物流网络合作。

　　快捷快递主要的竞争力在于其完善的物流网络、先进的信息化管理网络与灵活的终端网络，最终形成三网合一的较强物流网络。由于申通约有一半转运中心尚未自营，而快捷转运中心自有，此次收购有利于申通提高干线网络的布局优化。相较于大规模的固定资产及土地所有权投资，申通仅以1.33亿现金便实现了干线转运中心的快速布局，此举对公司积极作用明显。

　　2)获得中大件配送网络优势，提高整体竞争力快捷快递拥有巨大的直营网点及以大货为主导的产品网络，其中主要以3-30公斤中大件为主，而这正是作为小件物流起家的申通所不具备、并且未进行大规模投入发展的方向。公司与快捷快递将借助各自资源优势，整合资源，充分发挥协同效益。对市场上产品的优势，时效、成本、质量和服务进行综合考虑，通过将当　　前申通快递大小件混合的产品结构细化，让申通专注于小件，原有占据较多资源的大件交由快捷快递，发挥比较优势，实现公司产品生态运营更加高效协同。

　　投资策略

　　我们预计公司2017年至2018年净利润为17.10、23.14亿元，对应EPS为1.12、1.51元，对应PE值为23.2、17.2倍。估值已经体现了公司增速慢于行业增速，但考虑到其增速较15年大幅反弹，并且价格同步出现回升。如果此次通过入股快捷快递，公司能成功以相对较少的投资撬动较强的全网配送以及大件物流配送能力，将有利于扩大公司全网物流规模，降低平均成本，提高效率，则公司估值有望回到行业平均水平。

　　风险提示：公司业务量增速逐年递减导致最终掉队的风险，入股快捷快递股份占比较低致使无法有效进行协作。(来源：兴业证券 文/王品辉 龚里 余奕炜；编选：中国电子商务研究中心）