(网经社讯)受直播电商等冲击线上渠道，二季度收入增长11.92%，低于预期公司公告了2019 年中报，2019H1 实现收入52.52 亿元(+16.42%)，归母净利润1.88 亿元(-29.51%)，扣非归母净利润1.53 亿元(-41.37%)。其中2020Q2 实现收入18.40 亿元(+11.92%)，归母净利润-18.96 万元，扣非归母净利润-3136 万元。

二季度受直播电商、猫超、拼多多等渠道的冲击，叠加618 促销力度不及2019年，公司线上渠道收入增速较一季度进一步放缓。在2019 年高基数以及线上渠道受冲击、促销力度下降的背景下，我们下调公司2020-2022 年收入预测至119(-12)/146(-23)/182(-39)亿元，2020-2022 年EPS 分别为0.89(-0.22)/1.45(-0.15)/2.01(-0.30)元，当前股价对应2020-2022 年PS 为2.22/1.81/1.45 倍，维持“买入”评级。

平台电商受直播电商分流，猫超、拼多多等渠道带动长尾品牌增长直播电商实际实现了C2M，对产品端品牌以及代工品牌等长尾休闲零食品牌有很好的拉动作用。同时，天猫加大了对猫超的支持力度，并且在3 月份在猫超渠道推出了自有休闲零食品牌棒倍特。叠加拼多多等渠道对长尾品牌的拉动，导致了平台电商渠道的龙头品牌市占率均出现了不同程度的下滑。淘数据显示，三只松鼠阿里系电商渠道市占率由2020Q1 的14.4%下滑到了2020Q2 的9.1%，百草味由9.0%下降到了5.8%，良品铺子由5.0%下降到了4.3%。公司核心第三方电商平台在多重冲击之下2020H1 仍旧实现了44.4 亿元的收入，同比增长11.1%。

同时，疫情之后公司加快了线下渠道的拓展速度，线下收入占比快速提升。公司上半年新开投食店38 家，投食店实现收入3.1 亿元（同比+45%），新开联盟小店209 家，实现收入1.57 亿元（同比+166.1%），线下渠道收入占比已达8.89%。

短期受长尾品牌冲击，不改长期品牌化集中趋势直播电商、猫超等渠道很难再形成一个综合性的休闲零食渠道品牌，只能在中短期提升下长尾品牌的份额，不改整体行业长期品牌化集中的趋势。同时随着公司通过“联盟工厂”在生产端布局的逐步落地以及线下渠道的开拓，公司对线上渠道的依赖性将降低，逐步向全产业链布局、全渠道、全品类的零食龙头进发。

风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道冲击较大等。