(网经社讯)Q2 营收个位数增长，业绩持续高增：公司 2020 年上半年实现营收5.58亿元，同比下降 0.23%；实现归母净利润1.08 亿元，同比增长55.92%；实现扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长51.27%。单二季度公司实现营收3.44 亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比增长64.49%；实现扣非归母净利润0.60 亿元，同比增长61.25%。营收增速慢于净利润增速，主要系上半年百雀羚三生花业务模式转换影响收入端、以及疫情影响物流配送等因素影响。

高毛利业务占比增加提升毛利率，期间费用率下降明显：公司2020 年上半年毛利率为43.81%，同比提升4.78pct，主要系高毛利的线上管理业务占比提升。期间费用率同比下降5.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-4.18pct/+0.80pct/+0.69pct/-2.36pct。销售费用率同比下降较多，主要系新收入准则下运费转计为营业成本；财务费用率同比下降较多，主要系利息收入增加。受益于毛利率水平的提升和良好的费用控制，公司上半年净利率同比提升7.87pct 至20.31%。

线上管理占比同比提升，百雀羚模式切换后轻资产加速：2020 年上半年公司线上营销/ 线上管理/ 线上分销/ 内容营销分别实现营收2.47/1.84/1.24/0.03 亿元， 分别同比变化-15.24%/+59.67%/-18.15%/+150.22% ， 营收占比分别为44%/33%/22%/1%（去年同期分别为52%/21%/27%/0.2%）。2020 年8月份，公司公告与百雀羚天猫旗舰店重签代运营服务框架协议，自今年10 月起，其与百雀羚合作模式将由重资产的线上营销模式切换为线上管理模式，由于近三年百雀羚在线上营销模式中收入占比均超95%，预计模式切换后公司轻资产业务占比将大幅提升。

品类开拓推进顺利，平台合作更为丰富：（1）品类角度：继2016 年公司拓展个护品类后，公司于2019 年新签泡泡玛特进入玩具品类，2020年上半年分别新签圣牧、君乐宝、盐津铺子等客户开拓食品品类，同时上半年通过收购浙江上佰51%的股权拓展消费电器品类，预计未来也将持续通过内涵外延方式实现品类拓展。（2）平台角度：公司此前业务较多集中在天猫、唯品会、小红书平台，2019 年新增京东平台，2020 年上半年在并购浙江上佰后多平台合作版图进一步扩大，新增拼多多、苏宁易购、贝店等平台。

投资建议：公司是国内优质的电商代运营龙头，在营销策划、精细化运营和人才机制建设等方面优势显著，目前业务从内涵外延双向快速扩张，扩品牌、扩品类、扩平台均顺利推进，未来收入及业绩成长空间巨大。调整公司2020-2022 年EPS 分别至2.34、3.16、4.58 元，对应PE 分别为68X、50X、35X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、品牌及品类拓展不及预期、大客户流失风险、平台流量下滑风险、流量费用增长过快风险、宏观经济波动影响。