(网经社讯)2020H1 公司线上销售承压、线下渠道稳步推进，竞争加剧拖累盈利能力。下半年看，线上渠道竞争仍存不确定性，关注旺季表现，同时公司新品牌小鹿蓝蓝已经上线，表现值得期待；线下渠道千店目标料将如期达成。

2020H1 收入/净利润同比+16.4%/-29.5%。2020H1 公司实现营业收入52.52 亿元，同比增长16.4%；净利润1.88 亿元，同比下降29.5%；扣非净利润1.53 亿元，同比下降41.37%。其中2020Q2 实现收入18.40 亿元、同比增长11.9%，净利润-19 万元、同比下降101.1%，扣非净利润-3136 万元、同比下降310.6%。

收入分析：线上销售阶段性承压，线下拓展如期推进。分渠道看，线上渠道方面，2020H1 公司第三方电商平台实现收入44.4 亿元、同比+11.0%，公司自营APP 收入0.25 亿元、同比-39%。

根据淘数据，2020Q1/Q2 阿里平台三只松鼠销售额同比+28%/0%，我们认为多因素导致Q2 增速放缓：①站外流量对站内流量的分散；②疫情加速线下品牌线上化发展、线上竞争加剧；③公司部分精力投放于新品牌开发。线下渠道方面，疫情影响下线下门店仍保持稳步扩张，2020H1 线下收入合计4.67 亿元，同增70.9%，其中：①投食店新开38 家至139 家，实现营业收入3.1 亿元、同增45%，目前已覆盖22 个省市；②联盟小店新开209 家至478 家，实现营业收入1.57 亿元、同增166.1%，目前已覆盖以江苏/安徽为主的14 个省市。分品类看，2020H1 坚果/烘焙/肉制品/果干分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7 亿元，同比+11.4%/+7.9%/+39.2%/-8.9%。

盈利能力：疫情期间线上竞争加剧拖累盈利能力。2020H1 公司毛利率为25.7%，同降5.1PCTs ， 公司核心品类坚果/烘焙/肉制品/果干毛利率分别下降6.6/2.3/5.4/4.3PCTs，主要系疫情影响下线上竞争加剧，公司主动投入促销费用所致。销售费用率同降1.5PCTs 至19.0%，其中运输费及仓配费占收入比重同降4.9PCTs，主要系疫情期间物流成本降低所致；平台服务及推广费率同增1.7PCTs，主要系疫情期间线上竞争加剧，公司加大费用投放力度。管理费用率同增0.6PCT 至2.2%，其中职工薪酬/存货盘亏报废损失占收入比重分别同比+0.3/+0.2PCT，主要系公司人员不断扩充及受疫情影响导致存货报废增加所致。

财务费用率同比稳定。此外，其他综合收益同比增加3535 万元，其中政府补助增加3522 万元。综合导致2020H1 公司净利率同比下降2.3 PCTs 至3.6%。

线下门店如期推进，新品牌上线值得期待。尽管疫情影响下线上竞争激烈&平台流量分散，上半年公司线上表现承压，但公司经营规划稳步推进、呈现出两方面亮点：①疫情下线下渠道如期拓展，2020H1 期末联盟小店已达478 家，全年1000 家目标可期；②年初公司变已经提出孵化铁功基/小鹿蓝蓝/养了个毛孩/喜小雀四大新品牌，分别定位互联网方便速食/婴童食品/国货宠粮/喜礼，小鹿蓝蓝已于2020 年6 月正式上线，预计其他品牌也将上线，借助公司线上渠道核心优势持续转化赋能。中长期看，公司仍有望凭借其产品&渠道能力进一步深化“制造型自有品牌多业态零售商”定位，享受休闲零食行业发展红利。

风险因素：行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

投资建议：考虑到市场竞争影响，下调公司2020/2021/2022 年EPS 预测至0.54/0.75/0.91 元（原预测为0.64/0.77/0.94 元），维持“买入”评级。