(网经社讯)专注提升经营效率，以应对短期挑战

唯品会或面临比我们此前预期更为严峻的短期收入增长挑战，主 因消费复苏势头弱于我们此前预期，及电商行业竞争加剧。但我们预计唯品会有望通过毛利率改善和强化成本控制而保持健康的净利润率水平。我们预计2022/2023/2024 年唯品会非 GAAP 净利率为 5.9%/5.5%/5.5%（前值：5.0%/4.7%/4.6%）。我们认为唯品会需持续保持在获取优质用户和建立用户心智方面的长期投入，以应对行业内的激烈竞争，这或部分抵消经营杠杆释放带来的利润率改善幅度。我们基于DCF 估值法的新目标价为11.2 美元（前值：11.5 美元），WACC 假设11.8%和永续增长假设0.0%不变。“买入”。

聚焦与核心品牌合作，满足多元化客户需求

唯品会持续专注于加强与核心品牌的合作伙伴关系，并优化产品供给，以满足客户对高品质产品的多样化需求。我们认为此举有望帮助唯品会更好地建立用户心智，进而保持其在客户钱包中的份额。我们预测唯品会2022-2024年收入CAGR 为0.5%，主要受同期平均每用户收入CAGR 1.7%所支撑。

毛利率改善幅度或好于我们此前预期

在加强与核心品牌合作的举措下，我们认为唯品会的毛利率改善幅度或好于我们此前预期，主因核心品牌可通过提供更优的产品供给，为唯品会带来较高的利润率回报。我们将 2022/2023/2024 年唯品会毛利率预测上调0.7/0.7/0.8 个百分点至 20.4%/20.4%/20.3%。但毛利率回升的幅度或部分被下列因素抵消，如较低利润率的标品在商品交易总额（GMV）组合中占比提升，以及超级VIP 会员的营收贡献比例增加，该群体的订单因享有部分专属特权而有着相对较低的毛利率水平。

预计唯品会3Q22 收入短期或继续承压

鉴于3Q22 消费复苏势头弱于我们此前预期，尤其是唯品会的业务敞口相对较高的可选消费品类复苏缓慢，我们对唯品会3Q22 收入复苏的势头持谨慎态度。我们预计公司 3Q22 收入为人民币 219 亿元，同比下降 12%，符合2Q22 公司业绩公告中管理层预计同比下降 10-15%的指引区间。此外，我们认为消费情绪的疲弱或使3Q22 用户增长亦面临压力。我们预计3Q22 唯品会年度活跃客户数为4,130 万，环比下降1%、同比下降6%（2Q22：同比下降-18%）。 得益于毛利率改善和实施更严格的营销策略，我们预计唯品会非GAAP 口径下净利率在3Q22 为5.5%，同比提升1.4 个百分点。

风险提示：消费复苏放缓，竞争加剧。