(电子商务研究中心讯)　　一、改善公司治理结构，提高决策效率。恒生集团为恒生电子第一大股东，持有20.62%股权。恒生集团由十七名创始人股东共同持股，股权结构较为分散。其中持股最多的黄大成先生也仅持有15.6%股份，而恒生电子董事长彭政纲先生只持有9.6%股份。恒生电子此前实际上处于集体控股局面，缺乏具有绝对话语权的控制人，在面临重大问题时，决策效率较低。而创业团队中很多人已经离开恒生电子管理层，有较强的变现意愿。

　　通过引入战略投资者浙江融信，恒生电子实际控制人变为马云先生，我们认为未来公司决策效率将大大提高。处于公司管理一线的高管团队仍以个人持股形式拥有公司近10%股权，并将继续作为恒生电子未来的管理核心。我们判断现任高管团队对于公司发展的发言权实际上得到了加强，而也仍有较好的激励效果。

　　二、重新成为互联网金融时代的主角。恒生电子较早意识到金融IT厂商面临的天花板问题，率先布局2.0业务。但13年互联网金融创新中，主要的竞争对手金证股份取得一定优势，成为支付宝“余额宝”、银联商务“天天富”、微信理财通、苏宁零钱宝等创新产品的系统供应商。我们认为阿里系入主恒生电子，在业务机会、经营战略、用户积累等方面都将带来积极影响，恒生电子将重新成为互联网金融时代的主角。

　　我们判断未来互联网金融创新或将不再采用支付宝控股天弘基金发展余额宝，这种一家机构独大的模式。而会出现多家互联网公司与多家金融公司彼此进行不排他的合作，为金融IT服务商带来更多机会。14年公募基金以外，其他如券商、保险、信托、银行、私募等金融机构都有可能出现超出大众预期的互联网金融创新案例。如恒生电子已经为国金证券提供了与腾讯合作的“佣金宝”产品IT系统。

　　三、继续打造开放式平台系统，构建金融开放生态系统。在金融市场格局转变的今天，连接无处不在，恒生的策略是在确保安全的基础上，向客户、向行业、向第三方厂商开放技术和接口标准，全面致力于金融开放生态环境的建设。2月份恒生电子专门召开了第三方开发商大会，把接口向行业第三方开发商开放，未来恒生电子的服务将是基于开放系统的服务，客户无需担心受制于恒生而影响自身发展。我们认为在这样的大背景下，在经过充分沟通后，客户将不会过于担心阿里系控股后的恒生电子是否中立的问题。

　　四、全力加强2.0业务投入，全面贯彻核心员工入股计划。恒生电子作为传统IT上市公司，开拓新业务时会面临两难境地，一方面希望大力投入，另一方面希望保证短期业绩。再加上金融市场不景气，导致恒生电子此前几年既没能实现股权激励增长目标，2.0业务发展速度也没有达到预期。

　　我们认为阿里系公司入主恒生电子后，可能会淡化对短期业绩的考量，大力投入创新业务发展。而资本市场也会采用类互联网式的估值方法看待恒生电子，如果创新业务快速发展价值将得到认可，公司总体市值有望超过净利润更快增长。而对于员工激励，相比传统股权激励，通过核心骨干和高管入股创新子公司，未来对发展较好的创新子公司进行回购或分拆上市，更能实现吸引人才、留住人才、激励人才的目的(参考1月底公司发布的《恒生电子核心员工入股“创新业务子公司”投资与管理办法》)。

　　五、维持“买入”评级，调高目标价至33.20元。我们认为并购完成后，一方面恒生电子有望得到更多互联网金融领域订单，对业绩有正面贡献。另一方面，公司有可能加大对创新业务的投入，短期带来负收益。正负相抵，我们短期暂不调整对公司盈利情况预测，待后续方向明确后再行调整，我们对公司13~15年EPS预测分别为0.49元、0.63元、0.83元。

　　对比13年的金证股份，受其为余额宝提供系统影响，在支付宝投资成为天弘基金第一大股东时，13年10月14日，金证股份最高上涨到19.76元，对应约当年(2013年)53倍市盈率和第二年(2014年)40倍市盈率。参考类似的估值指标，恒生电子股价至少有潜力达到2014年53倍市盈率(0.63*53=33.39元)和2015年40倍市盈率(0.83*40=33.20元)。我们认为恒生电子与互联网厂商在股权上合作，合作深度明显高于当时的金证股份，因此市场将给予更高的估值水平。我们暂给予恒生电子2015年40倍市盈率，目标价为33.20元，相当于复牌后4个以上涨停板。

　　主要不确定性。主管机构是否批准并购的风险；2.0业务投入过大对业绩的短期侵蚀风险；部分基金客户对阿里系公司可能存在的非中立竞争担忧；竞争加剧与价格战风险；金融创新速度放缓风险。（来源：海通证券 文/陈美风 蒋科 编选：中国电子商务研究中心）