(电子商务研究中心讯)　　投资建议

　　公司一直是国内休闲服领域的领跑者,电商运营、概念店模式均领先行业,近年经营风格也从激进渐趋稳健。尽管去年业绩大幅下滑以及预期今年上半年业绩继续平淡,但基于低基数效应以及股权激励催化,全年业绩有望出现恢复性增长,利润弹性较大。未来看点主要在于新概念店模式的推广、以及线上线下渠道的融合情况,预测公司2014-2016年EPS分别为0.58元、0.96元和1.14元,对应PE分别为16.67X、9.9X和8.3X,维持“推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　年报业绩符合预期,利润大幅下滑:公司2013年实现营业总收入78.90亿元,同比下滑17.0%;实现归属母公司股东的净利润4.05亿元,同比下滑52.3%;实现归扣非后净利润4.28亿元,同比下滑38.2%;实现EPS0.40元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。2013年利润分配方案为每10股派发现金红利2.80元(含税)。

　　关闭不盈利门店、取消订货会压货致收入下降:公司意识到依靠传统规模增长的方式不可行,去年关闭很多不盈利的店,直营店的面积和数量都有多下降,未来将会逐步调整到O2O发展模式。此外,公司近期订货会基本没有给加盟商订货的压力,并鼓励加盟商留出空间做现货补货,有助于加盟商在存货压力更小的情况下完成转型和适应未来的变化。

　　新概念店带动渠道改革,总体运营效果较好:公司去年开始推行“一城一文化、一店一故事”理念,在成都、厦门、广州、杭州、重庆等地开始创新模式的概念店,进一步提升了消费者的购物体验,实现了国际化时尚符号与本土文化完美融合。目前,直营系统持续创新转型正逐步带动加盟渠道的优化发展,预计未来将有加盟渠道的新概念店推出。新概念店总体效果不错,大部分店面改造后同比增长有两位数以上。

　　毛利率整体稳定,期间费用率提升致利润水平大幅下降:受益于直营体系的创新和转型,直营毛利率提升4.0pct,但公司为了更大力度支持加盟商、调整提货折扣,加盟毛利率下降4.0pct,总体来看,整体毛利率保持稳定,提升0.1pct只44.6%。期间费用率方面,由于收入规模不达规划以及调整直营渠道费用较高,公司销售费用率、管理费用率分别同比上升2.3pct、0.5pct至31.5%、3.3%,是蚕食公司利润主要原因。公司净利率同比下降3.8pct至5.1%。

　　资产负债表质量改善,财务指标有所好转:公司应收账款、存货金额分别同比大幅下降1.45亿元、4.26亿元至3.20亿元、15.80亿元,资产负债表质量得到显著改善。应收账款周转率、存货周转率分别同比提高8.42次、0.13次至20.11次、2.44次,财务指标改善情况良好。由于销售收入减少以及刚性支持,公司经营性净现金流同比下降65.5%至9.84亿元。

　　风险提示:公司业绩时点恢复低于预期,O2O推广低于预期。(来源：长城证券 编选：中国电子商务研究中心)