(电子商务研究中心讯)　　业绩符合预期,收入增长低于订货会增速主要由于分次发货所致

　　14Q1公司实现收入14.57亿元,同比增长3.97%;净利润1.61亿元,同比增长21.12%;EPS0.24元,符合预期。净利增长快于收入,主要受益于三费率下降;扣非净利增长16.25%,低于净利增速主要由于政府补助增加135万元。

　　公司14年春夏订货会森马增长10%、巴拉巴拉增长20%,但Q1收入增长低于订货会增速,主要由于公司为减轻加盟商库存压力和资金占用,增加了发货批次、减少了单次发货量,这样往年一季度之前夏装发完,而今年3月才开始发夏装,估计到中报时发货时点这一因素影响可消除;分品牌来看,巴拉增长19%、森马下降10%。

　　分季度看,14Q1收入端复苏尚不明显,净利延续20%左右增速(13Q1-14Q1收入增速分别为+6.3%、+11%、+4.9%、-3.5%、+3.97%;净利增速分别为-16.8%、+70.5%、+18.8%、+22%、+21%)。

　　毛利率微降,销售费用率继续下降、资产负债表继续改善

　　毛利率:14Q1毛利率同比微降0.29PCT至36.02%,13Q1-13Q4分别为36.31%(-1.08%)、33.66%(-4.36%)、36.87%(+4.99%)、34.31%(+2.95%)。今年打折不多,预计毛利率整体保持稳定。 费用率:14Q1期间费用率降1.68 PCT至16.67%。销售费用率降1.67 PCT至14.28%,延续了自13Q2以来销售费用率得到有效控制的趋势,受益于直营店关闭或直营转加盟带来的费用减少。(13Q1-14Q1销售费用率分别+0.5、-5.7、-2.0、-3.0、-1.67 PCT至15.95%、17.10%、9.72%、10.87%、14.28%)。管理费用率微升0.76 PCT至4.61%,财务费用同比-0.76 PCT至-2.21%,主要由于利息收入增加。 其他财务指标:1)存货同比-4%至8.85亿,延续了13年下降的趋势,主要由于公司持续去库存。公司目前秋冬装售罄率较高,冬装出现了订货不足、积极补库存现象。

　　2)应收账款同比-25%至4.64亿,延续了13年下降的趋势,主要由于公司加大了回款力度。 3)经营性现金流净额同比降低54.59%至1.58亿,主要由于销售回款减少以及支付工资加大。 4)资产减值损失同比增17%至4386万元。 5)营业外收入增235%至228万,主要由于政府补助增加。

　　多品牌进展:童装子品牌化、未来有望代理欧洲高端品牌

　　公司持续推进多品牌战略实施,继续通过代理、合资、并购等多种方式发展新品牌。

　　(1)巴拉巴拉品牌目前在线上和线下均是市场第一,未来公司将进一步推进童装的子品牌化:计划14年mini巴拉(0-4岁,推出合伙人制,推进单店加盟)和梦多多(3-12岁的潮流鞋履、家居生活、时尚搭配,中国首创的儿童一站式时尚搭配品牌,13年首批开出5家店)各新开100家,两个品牌4月新开店均超过20家,Sarabanda(意大利入门奢侈品级专业童装,定位于追求时尚感、个性时尚的高端儿童消费人群,有40多年历史,无锡恒隆、北京国贸赛特都有开店)目前已开4家店;此外,公司今年准备推进童装的电子商务和国际业务发展,成立新团队拓展东南亚、中亚等地市场,目前哈萨克斯坦已有4家购物中心门店。

　　(2)it MICHAA(合资公司运营,定位25-40岁的都市白领和时尚女性,韩国中高端品牌)14年继续开店;marc O’polo(德国品牌,欧州高端休闲服饰品牌)今年将开2家。目前公司货币现金为42亿,仍具备并购基础,未来有望代理欧洲高端品牌以进入高端市场。

　　儿童产业链仍较分散,由儿童服装提供商向儿童产业综合服务商转变.

　　除了以上提到的童装子品牌化、在服装服饰领域的拓展,公司依托在儿童市场上构建的领先优势,拟由儿童产品提供商向儿童产业综合服务商转变,包括动漫影视、早教、娱乐、产品销售等,打造一站式儿童综合服务平台。

　　一方面,公司目前已有400万VIP用户,儿童用户中大多以中产阶级家庭为主,具备良好的客群基础;另一方面,儿童服务周期长达0-14岁,涉及品类广泛。目前儿童相关产业都非常薄弱,细分产业链很分散,比如鞋子、配饰、玩具、文具、家纺等,市场空间较大。向儿童产业综合服务商转变是基于已有优势实现的品类延伸。

　　目前已在中央台播出梦多多动画片,温州梦多多小镇已完成招商,建设将于年底完成,15年将投入运营,将成为国内最大的儿童主题活动中心。除了童装销售,预计小镇的收入还包括租金和活动门票等。

　　进军O2O具备会员基础,但数据整合仍是问题,预计6-7月推出新规划.

　　O2O方面,公司已和微信合作,已推出微信商城,但尚未开始销售,目前主要解决的是互联网前端问题,前端问题理顺后再解决线上线下的前后端再整合。公司在电商方面较为谨慎,估计6-7月会推出新的规划。

　　我们分析,森马做O2O的优势在于:(1)VIP优势:线上线下目前合计VIP已有400万人,相对于男装、女装几十万的会员规模,这个人数已然不小,是公司做大数据分析、提升转化率、主动营销的基础;(2)供应商优势:公司目前仍在不断进行供应商集中化,这就为未来做线上线下打通奠定了成本控制基础,也保证了线上的及时供货。需要重点解决的问题在于:(1)后台数据尚不完备;(2)如何和加盟商平衡利益关系。

　　股东延长股份限售期彰显信心,森马品牌触底反弹,巴拉品牌成长持续.

　　公司控股股东森马集团、森马投资及实际控制人邱光和、邱坚强、周平凡、邱艳芳、戴智约自愿将其持有的于14年3月12日限售期满的股份延长至15年3月11日,提振市场信心。

　　公司预计1-6月净利增长0-30%,对应Q2单季净利-19%-+38%。从14年春夏两次订货会情况来看,我们估计,森马增长10%,巴拉巴拉增长20%以上,对公司上半年业绩提供了相对保障;从秋季订货会来看,巴拉增长25%,森马增不到10%。14年公司计划巴拉面积增20%以上、森马增5-10%。维持14-16年EPS1.62、1.93和2.26元;在整个服装行业低迷的背景下,公司较早完成了调整、较早复苏,且童装的成长性、并购可能性都是值得关注的看点,考虑公司童装发展速度超预期、后续可能有电商动作、股东延长限售期彰显信心,上调评级为“买入”。我们估计,6-7月公司可能在电商方面推出新的规划,有望成为催化剂。(来源：光大证券 编选：中国电子商务研究中心)