(电子商务研究中心讯)　　我们近期跟踪了苏宁云商,主要了解公司前期转型所存在的问题和解决情况,以及2014年发展战略和经营重点。

　　主要内容及观点

　　(1)一季度亏损是管理层面,非战略层面,体现为收入下降15.93%至228.69亿元(同店降13.4%、线上业务降26.65%)。鉴于2013下半年至2014上半年,公司在思想、组织和业务构架等方面进行了大幅调整,较大程度上影响了用户体验,从而拉低业绩,对公司2014年经营亏损,我们建议后续可密切关注收入端(同店和易购增速),特别是在公司2014年强调转型落地的战略背景下,可从三季度开始跟踪和考察其执行效果。

　　(2)2014年有何不同?战略定型,聚焦执行。区域上,一二级市场从流程优化、展示融合、互动体验、服务提升等方面突出O2O闭环落地;三四级市场,预计2014年将先在安徽密集开店,然后逐步在山东、湖南、河南等人口较多的县级市场拓展,预计新开180家左右门店。

　　我们预计,公司2014年大变革将减少,更多从供应链、物流和用户体验等方面改善细节,优化体验。

　　(A)供应链:以用户需求为驱动,加强单品运作、建立起围绕供应商的全面服务能力。

　　(B)物流:2013年12月物流系统从SAP升级至LES,预计2014年一二季度重在全面改进问题,三季度末达行业平均水平,四季度实现对外开放,至2014年末物流基地有望达30个,仓储面积220万平米,总出货量4500万件。此外,南京雨花物流二期目前进入加速筹建阶段,预计2015年初投入使用。

　　(C)用户体验:从基础环节、内部机制和用户互动等方面着手,通过惠及上下游,反过来深化公司自身的供应链变革、O2O、物流建设、组织架构调整等战略布局。

　　(3)预计易购2014年将从多环节拉动流量增长,从商品丰富度、支付和物流体验等方面提升转化率。我们认为,易购之前高增长可能更多的是来自于对公司原有品牌和线下运营能力的透支,即较大程度地靠促销拉动,而其转型意识觉醒和互联网思维(策划和营销)远慢于竞争对手,客户粘性较低,以致一旦大规模促销停止,3Q13开始增速大幅下滑(1-4Q13各增134%、82%、30%、27%,1Q14降26.65%)。我们估计,易购一季度日均流量在800-1000万,但其中仅约300万为有效流量(浏览页面数超5个)。

　　(A)移动端:我们估计,目前APP月下载量约350万,移动端销售占比15%左右,拟打造为易购、云信、易付宝、PPTV为核心的APP集群。

　　(B)开放平台:2014年平台与自营完全独立,从商品、服务、体验打造苏宁品质的平台和云台,我们估计,目前开放平台商户约6500家,SKU约280万,交易额占比10%,动销率75%。

　　(C)红孩子:2014年明确战略定位,即母婴为与大家电和3C并驾齐驱的第三大自营品类,公司将为其提供后台资源的全力支持;预计2014年新开8家实体店,年底SKU增至50万。

　　(4)密切关注国美、京东等竞争对手,与电商合作持开放心态。

　　(A)VS国美:国美2013年进行策略性调整,专注于线下,收入增长18%(同店增近14%)预告一季度同店增速超8%,净利率超2%。我们认为,国美与苏宁的经营数据差异,特别是一季度同店增速迥异,可能主要与两者所处经营阶段和商业模式均不同有关,在经营压力之下回归并聚焦线下的模式,虽然短期内保障门店盈利能力,但从长期来看,在全渠道零售时代,其经营规模(特别是线上)乃至市场份额提升空间相对有限。

　　(B)合作机会:公司目前仍以京东为主要竞争对手,2014年已有物流追赶计划,且在各大电商纷纷站队BAT的背景下,不排除公司与电商企业的合作可能性。其中,公司与小米、美图等互联网品牌已有合作,预计乐视也即将进店;考虑到双方均较强势的竞争姿态,估计公司与阿里的合作即使持开放态度,但在可行性上可能更谨慎。

　　维持对公司的判断。当前及未来几年的苏宁,因处于经营环境和竞争压力之下的战略转型期,不可避免的面临痛苦的业绩承压,但动态角度看,苏宁自2013年6月实施线上线下同价策略之后,已经明确转型互联网综合平台服务商的战略方向,业务拓展积极且布局领先,同时拥有获取并投入更多资源的能力,从而有望在未来获得市场份额,更重要的是,实现超越传统电商范畴的平台型服务商战略目标,其转型努力值得肯定,效果有待观察。

　　维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为-0.19元、-0.22元和-0.22元,各同比增长-474%、-17%和1.2%。估值角度,我们认为竞争格局的变化和公司较弱的经营数据可能影响苏宁的中短期估值。腾讯与京东的联姻将使京东相对苏宁易购的规模及结构优势将进一步增强,电商及互联网平台的竞争格局向着不利于苏宁的方向发展,由此之前市场所预期的因京东上市对苏宁的同业估值提升效应可能消退,甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制,而公司大幅低于预期的一季度业绩也将进一步打击市场信心,对其估值带来更大压力。

　　我们以2014年预期收入为基准,给以线下收入0.3倍PS,参考亚马逊估值(其2014年PS为1.5倍)给以易购收入0.8-1倍左右PS,维持6.5元目标价,对应约480亿元市值,维持“中性”评级。

　　风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)大幅亏损;(4)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。(来源：海通证券；文/汪立亭 李宏科 路颖 潘鹤；编选：中国电子商务研究中心）