(电子商务研究中心讯)　　阿里股票的目标价设定为92美元，相当于2017财年non-GAAP每股盈利预期的28倍。虽然阿里的这一估值倍数高于世界上其他的领先电商公司，但考虑到阿里营收的高增速、强劲的利润率和盈利前景乐观以及庞大的规模，这样的高估值是合理的。

　　阿里巴巴面对困难经济环境依然实现了业绩的强劲增长

　　阿里巴巴集团公布的12月所在财季的业绩报告颇为出色，营收较华尔街的平均预期高出4%，而每股利润较市场平均预期高出9美分。我们对阿里移动和PC端变现率的进一步改善感到满意，阿里中国零售平台的综合收费率同比提高了28个基点，环比增加56个基点。全季GMV(交易总额)为9640亿人民币，同比增23%，但略低于我们的预期，这主要与温暖的气候和上年同期的业绩高较难实现大幅增长有关。

　　该财季的利润率强劲，修正后EBITDA(扣除利息、税金、折旧及摊销前之利润)利润率为55%，虽然公司进行了大额投资，这得益于阿里商业模式的强大杠杆效益和对开支的严格控制。我们依然认为，阿里股东因为阿里在蚂蚁金服中37.5%股份而相当于拥有一份看涨期权，而一直有传言称蚂蚁金服将在未来约1年时间IPO。根据最新一轮融资看，蚂蚁金服的估值约为450亿美元，而近来有媒体透露，蚂蚁金服2014年的营收为102亿人民币，净盈利为26亿人民币。我们预计在2015-2017这三年，蚂蚁金服的复合年增长率将达到50%以上。

　　我们决定，维持阿里巴巴股票的买进评级不变，目标价为92美元，后者相当于针对我们2017财年的非美国通用会计准则(non-GAAP)每股盈利预期给出28倍的动态市盈率。

　　正面因素：

　　阿里的季营收超出预期，营收同比增长率为31.9%，快于9月所在财季的31.7%，更明显好于华尔街平均预期的同比增长27.0%。阿里的管理层对中国经济抱有信心，目前中国经济正在进行结构调整转向消费驱动型经济，这对阿里将是一个巨大的利好。

　　移动和PC端变现能力均明显提升。去年四季度的综合收费比率为2.98%，明显超过上年同期的2.70%和去年9月所在财季的2.42%。这方面的改善主要得益于网络营销效率的提升和广告载量增加，我们认为这是一个很有希望的发展态势。我们预计，在近期内变现率的提升将继续充当阿里营收增长的主要驱动器。

　　利润率保持强劲，虽然公司进行了大额投资。去年四季度依据non-GAAP计的EBITDA利润率为55.3%，同比下降240个基点，但依然高于我们的预期。与此同时我们要指出的是，整体利润率的下降势头在未来几个季度中将延续，原因是2016财年阿里投资的增长速度可能超过营收的增速。

　　云计算业务的增势得到保持。第四季的云计算营收同比增长126%，推动了全季营收增长。展望未来我们预计这一业务对公司的重要性将持续增长，将同时推动公司的营收和利润率提升。

　　不利因素：

　　GMV的增长率继续放缓。管理层将不及预期的GMV增长率归咎于12月所在季度的温暖天气，以及公司的GMV基数已经很大。在近期内，营收的增长速度将继续领先于GMV的增长，因为阿里的变现率将持续改善。

　　评级和目标股价：我们设定的目标价为92美元，相当于我们2017财年的non-GAAP每股盈利预期3.08美元的28倍。虽然阿里的这一估值倍数高于世界上其他的领先电商公司，但考虑到阿里营收的高增速(2015财年的增长率为45%)、强劲的利润率和盈利前景乐观(2015财年EBITDA利润率为53.5%)，以及庞大规模(2015财年的营收为123亿美元)，我们认为这样的高估值是合理的。

　　投资风险：竞争加剧、不利的经济环境、管理层的执行力和O2O领域的激进投资。

　　财测调整：为体现阿里最新的业务发展趋势，我们决定将2016财年营收预期调升3.1%，从982.49亿人民币增至1012.46亿人民币，将全年non-GAAP每股盈利预期调升14美分，从2.68美元升至2.82美元。(来源：美国顶峰研究公司；文/郭琪；编选：中国电子商务研究中心）