(电子商务研究中心讯)　　品牌数不断增长，GMV、收入持续维持高增长2015年实现GMV67.4亿(+58.5%)，卖客疯贡献2.1亿(+528.9%)。2015年净收入26.0亿(+64.0%)，净利润2260万，去年同期-5980万，non-gaap净利润4780万(+90.1%)，其中公司闪购平台卖客疯15年亏损约5450万，剔除卖客疯后反映电商服务主业的利润约1.0亿。Non-GAAP每股美国存托凭证基本和摊薄收益分别为0.65元、0.59元，2014年同期为-7.23元、-7.23元。2015年品牌合作伙伴113个(去年同期93个)，GMV品牌合作伙伴95个(去年同期78个)，预计未来两年每年有20个新品牌签约。

　　扣点率上行反映溢价能力不断提升，非经销模式占比不断提升优化业务结构2015年服务费模式下扣点率为14.7%，同比提升0.8个百分点。公司初期占据塔尖品牌，如微软、Nike等，品牌不断向下延伸时由于溢价能力更强，能够获得的扣点率更高，预计未来公司扣点率仍具备提升空间。15年经销业务GMV22.6亿(占比33.6%)，同比增长65.0%，非经销业务模式GMV44.7亿(占比66.4%)，同比增长55.4%。

　　未来非经销模式GMV占比将不断提升，通过优化业务结构，降低库存风险提升资金使用效率。

　　卖客疯为宝尊业务链条的重要一环，预计今年实现盈亏平衡卖客疯2015年实现GMV2.1亿，亏损约5450万。年后宝尊对其组织构架进行了调整，目标是降低其对上市公司利润的负面影响，减亏主要从三个方面实现：第一，从流量端出发提升转化率和整体运营效率；第二，适当的人员控制来提升人效；第三，扣点率1.3%提升到7.0%(仍低于行业平均扣点率)。

　　公司品牌电商服务业务从基础的客服运营到系统、物流，形成了完整的服务体系，直接与品牌合作，卖客疯作为品牌直接授权的尾货处理及闪购渠道，对品牌保护具备重要的价值(其他尾货平台存在假货风险)。当前虽处于培育期，但仍是宝尊主业形成良好的协同。展望2016年全年，Q1、Q2预计合计亏损4000万左右亏损，主要来源于前期的库存清理，Q3亏损减少，Q4打平，全年亏损4500万左右。16年GMV预计增长85%达到4亿。

　　盈利预测及投资建议2015年Non-Gaap净利润4780万，剔除卖客疯后电商服务主业净利润约1.0亿，按GMV计算净利率1.6%，按收入计算净利率4.0%。公司作为品牌电商服务行业龙头，目前已成为顺丰前五大客户，随着规模的提升边际运营成本将不断降低，已签品牌的快速增长和新进品牌为业务增长提供基础。预计16-18年Non-Gaap净利润分别为1.2亿、3.1亿、5.1亿。我们给予公司16年30XPE估值，目标市值36亿元(对应品牌电商服务主业22XPE)。(来源：广发证券；文/洪涛；编选：中国电子商务研究中心）