(电子商务研究中心讯) 事件：
7月1日晚间，新海股份公告韵达货运作价180亿元借壳上市，承诺16/17/18年净利润不低于11.3/13.6/15.6亿元。
评论：
1、重大资产置换与发行股份购买资产
受证监会借壳上市新规影响，本次交易不进行配套融资。新海股份以全部资产及负债与韵达货运100%股权进行置换，差额部分由新海股份以发行股份的方式补足。置出资产作价6.61亿元，置入资产作价180亿元，上市公司拟以19.79元/股发行8.76亿股支付对价差额173.39亿元。
本次交易前，新海股份总股本为1.5亿股；本次交易完成后，上市公司总股本扩充至10.26亿股。聂腾云、陈立英夫妇及一致行动人直接和间接持有新海股份70.12%的股权，上海罗颉思将成为新海股份控股股东，聂腾云和陈立英夫妇将成为公司实际控制人，韵达货运也将实现借壳上市。
根据本次交易预案，新海股份发行后总股本为10.26亿股，对应停牌价20.48元隐含市值210亿元。
2、韵达货运概况
韵达货运是国内领先的知名快递物流企业，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。韵达货运业务已覆盖31个省、市、自治区，并相继开拓了包括英国、荷兰、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、日本、香港、台湾、泰国等国家和地区在内的国际快件物流网络。
韵达货运已有2,800多家加盟商及20,000余家配送网点，在全国共设立了54个自营枢纽转运中心。韵达货运拥有完整的干线运输网络，其中常规干线运输线路多达3,900多条，主干线运输车辆8,400余辆，末端派送车辆20,000余辆。同时，韵达货运还开辟了460余条常规航线。
在经营模式方面，韵达货运采用自营枢纽转运中心和终端取派加盟相结合的网络扁平化运营模式。所有枢纽转运中心的设立、投资、运营、管理都由韵达总部负责，收派两端由具备快递经营许可资质的加盟商提供服务。韵达总部通过统一的运营规则对加盟商进行管理和考核，保证网络服务效率和服务质量。
2015年，韵达货运完成快件量21.68亿件，同比增长37%；实现营业收入50.53亿元，同比增长8.3%；归母净利润5.33亿元，同比增长62.4%；毛利率和净利率分别为31.09%和10.58%。
3、四大快递企业对比
从业务量上看，圆通速递2015年完成件量30.32件，同比增长63.3%，首次超过申通快递，成为业务量最大的快递企业。但整体来看，2013-2015年，四大快递企业业务量占比分别为54.82%、51.59%和45.81%，集中度不断下降。
2015年，顺丰、圆通、申通和韵达实现营收405亿、116亿、75亿和51亿元。自营模式的顺丰为全口径收入，规模远大加盟模式的通达系。2015年，顺丰、圆通、申通和韵达实现净利润11亿、7.2亿、7.6亿和5.3亿元，大致处在同一量级。
从毛利率上看，韵达货运毛利率相对较高，在20%-30%之间；顺丰、圆通、申通毛利率大致维持在15%-20%。
净利率上看，直营模式的顺丰净利率较低，2015年仅为2.3%；圆通、申通和韵达净利率相对较高，在6%-10%之间。
由于申通、圆通和韵达不披露全口径收入和利润，我们假设加盟商净利率2%、全口径件均价等于行业均值13.4元
由上表可知，2015年，顺丰、申通、圆通、韵达合计件量占比为45.8%、全口径收入占比率为52.2%，加盟制的申通、圆通、韵达全口径净利率约为3.5%-4%，总部大致瓜分50%-60%的净利润。
4、盈利预测与估值
由于快递行业的独特特征“网络+规模”，中国快递行业也将达到成熟市场的集中度：
行业进入壁垒已经大大提升，新进入者很难立足，例如，第八大快递公司天天快递2015年日均件量已经超过300万单，新进入者在短期内不仅需要大量的资本支出和人员投入，而且需要极为快速的学习曲线。所以，既有参与者一旦出局，新进入者又挡在门外，行业集中度一定能提升。
中国快递行业市场结构尚未定型，行业利润率尚不稳定，市占率和稳态利润率来评估价值似更合理。由于主流快递企业通过公募或者私募方式融资，在借力资本之下，行业战争不可避免，行业利润水平会出现不稳定的特征，一些公司或将出局。推断未来，孰胜孰败，极难预料；但在行业格局稳定之前，市占率高、资本实力强、客户口碑好、企业家精神足的企业，更易存活，剩者为王。
在乐观/中性/悲观假设下，2015-2020年快递业件量复合增速为30%/25%/20%，件均价为14/13/12元，行业净利率9%/7%/5%，行业全口径收入为10744/8200/6172亿元，净利润967/574/309亿元。
中性假设下，快递业2020年净利润有望达到574亿，给予其25X PE对应14350亿市值。我们假设行业第一快递企业市占率20%，对应市值2870亿，当前股份(剔除潜在增发稀释效应)对应市值有望达到2000亿级别。
截止2016年7月1日，圆通、申通、韵达隐含市值为421亿、533亿和210亿，对应16年业绩承诺48.4X、36X和18.6X PE。给予韵达货运16年业绩承诺40X PE，估值452亿元，对应发行后10.26亿股本44.04元/股。(来源：招商证券 文/常涛 陈卓 袁钉；编选：中国电子商务研究中心）
